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近些年,財(cái)政一直處于超負(fù)荷運(yùn)行,始終不能擺脫“緊環(huán)境”,財(cái)政的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和制度創(chuàng)新正經(jīng)受著資本市場的考驗(yàn),突出地表現(xiàn)為財(cái)政的對外債權(quán)、債務(wù)關(guān)系。

一、財(cái)政的債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)

隨著中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司就解決北京水泥廠和上海焦化有限公司債務(wù)問題與有關(guān)部門債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)協(xié)議的簽訂,標(biāo)志著財(cái)政出資設(shè)立的金融管理公司正式開展業(yè)務(wù)。債轉(zhuǎn)股是一項(xiàng)政策性很強(qiáng)的工作,國家為其順利實(shí)施規(guī)定了嚴(yán)格的條件和程序。但據(jù)統(tǒng)計(jì)資料顯示,債轉(zhuǎn)股的企業(yè)戶數(shù)約為500家,平均資產(chǎn)負(fù)債率為80.3%,其中長期負(fù)債1882億元。如此龐大的債轉(zhuǎn)股市場,金融資產(chǎn)管理公司能否駕馭,成為債轉(zhuǎn)股政策實(shí)施過程中財(cái)政必須正視的挑戰(zhàn)。

(一)財(cái)政的產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)

由于存在巨大的不良債權(quán),“債轉(zhuǎn)股”之后,金融資產(chǎn)管理公司將在相當(dāng)一部分企業(yè)取得控股地位。但是,這些股權(quán)是一種虛幻的所有權(quán),因真實(shí)的所有權(quán)與企業(yè)決策權(quán)是同一實(shí)體,密不可分。而在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中,眾所周知,國有企業(yè)受上級行政主管部門行業(yè)垂直領(lǐng)導(dǎo),政權(quán)與股權(quán)在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中孰重孰輕?盡管債轉(zhuǎn)股的企業(yè)必須轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的方案符合現(xiàn)代企業(yè)制度的要求。但現(xiàn)有體制下,這個(gè)控股股東并不是國有股份派駐企業(yè)的“全權(quán)代表”,不掌握實(shí)際的控制權(quán)。最為關(guān)鍵的,高級管理人員的任免權(quán)仍被把持在上級單位手中,而且企業(yè)經(jīng)營優(yōu)劣的評判權(quán)掌握在主管部門。正是由于這些關(guān)鍵的制度因素還存在,這些企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度只是流于形式,經(jīng)理頭腦中的行政權(quán)利大于股權(quán)的思維定式仍有生存空間。據(jù)中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)大面積抽樣調(diào)查顯示,67.3%的國企經(jīng)營者認(rèn)為他們最關(guān)注的評價(jià)來自上級主管部門;另有4.5%的經(jīng)營者認(rèn)為出資者的利益是最值得關(guān)注的。這種扭曲的產(chǎn)權(quán)關(guān)系實(shí)際上架空了金融資產(chǎn)管理公司,股權(quán)被行政權(quán)利排擠,使董事會的管理名存實(shí)亡,由此導(dǎo)致財(cái)政面臨嚴(yán)重的產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。

(二)財(cái)政的套現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)

金融管理公司所持有的經(jīng)過債權(quán)轉(zhuǎn)換成的股權(quán)具有階段性和過渡性的特點(diǎn)。它進(jìn)入企業(yè)董事會也是一種中期行為,并不參與企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動。債轉(zhuǎn)股的最終目標(biāo)是要使這部分股權(quán)依據(jù)市場交換原則有序撤出,實(shí)現(xiàn)股權(quán)套現(xiàn)。套現(xiàn)的方式有三種:通過場外交易的形式出售;在證券二級市場通過協(xié)議收購或轉(zhuǎn)讓,實(shí)現(xiàn)股權(quán)流動;企業(yè)自身股權(quán)回購,縮股注銷。從信達(dá)管理公司對幾家企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股方案看,北京水泥廠的債轉(zhuǎn)股采取的辦法是信達(dá)公司所持的北京水泥廠的股份將由北京建材集團(tuán)分期分批回購;梅山集團(tuán)公司債轉(zhuǎn)股采取的辦法是,具有雄厚實(shí)力的寶鋼集團(tuán)公司承諾信達(dá)資產(chǎn)管理公司退出的條件,即由寶鋼集團(tuán)提供回購期權(quán)的安排。同時(shí),寶鋼承諾注入一定數(shù)量的資本金,以鞏固債轉(zhuǎn)股的成果。這種套現(xiàn)有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)交易色彩,只適用于實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)背靠實(shí)力雄厚的大型母公司,而對更多的沒有此類背景的企業(yè),股權(quán)的盤活與變現(xiàn)只能靠在資本市場上采取其它途徑加以實(shí)現(xiàn)。非國有實(shí)體持股是未來資本市場的重要生力軍,而目前我國非國有經(jīng)濟(jì)的力量還很薄弱,大規(guī)模出售不良資產(chǎn)缺乏足夠的國內(nèi)市場,產(chǎn)權(quán)交易大多屬于買方市場,而在這方面對于國際市場全面開放也要有一個(gè)過程。因此,推進(jìn)不良資產(chǎn)的證券化,需要考慮非國有經(jīng)濟(jì)的承受能力。企業(yè)經(jīng)營狀況良好是套現(xiàn)的重要前提。市場投資者對企業(yè)投資預(yù)期充滿信心,會推動股權(quán)流動;企業(yè)經(jīng)過高質(zhì)量經(jīng)營后才可能有實(shí)力完成股權(quán)回購。如果企業(yè)因債轉(zhuǎn)股,經(jīng)營狀況大為改觀,那么,原有的金融風(fēng)險(xiǎn)變?yōu)樨?cái)政收益,皆大歡喜;反之,不良債權(quán)變?yōu)椴涣脊蓹?quán),股權(quán)套現(xiàn)的通道受阻,財(cái)政也將被拖入債務(wù)的泥潭,金融風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步演變?yōu)樨?cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

(三)財(cái)政的保全風(fēng)險(xiǎn)

債轉(zhuǎn)股的成功意味著高收益,高收益背后也孕含著高風(fēng)險(xiǎn)。債轉(zhuǎn)股實(shí)施之前銀行的不良貸款以呆帳形式存在,利息也是帳面虛增,但這只是“呆”,并沒有“爛”,一旦企業(yè)資不抵債破產(chǎn)清算,銀行債務(wù)擁有法定優(yōu)先清償權(quán),銀行可以最大限度減少損失。債轉(zhuǎn)股之后,原有債務(wù)的利息剛性支出變?yōu)楣蓹?quán)的股利彈性支出,企業(yè)虧損后的零股利將成為一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象而不必再承擔(dān)法律責(zé)任,助長了“惰性經(jīng)營”。更為嚴(yán)重的是股權(quán)所對應(yīng)的國有資產(chǎn)不僅不能增殖,就是保值也成了問題。企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)根據(jù)股份制“一股一票、同股同權(quán)”的原則,平等分割企業(yè)剩余財(cái)產(chǎn),國有資產(chǎn)萎縮將在所難免。同是一筆國有債務(wù),只是財(cái)務(wù)帳面變更,原有的政策優(yōu)勢就蕩然無存,這不能不說財(cái)政面臨的保全風(fēng)險(xiǎn)有進(jìn)一步升級的可能。

(四)財(cái)政的交易風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化,在西方是指將一組流動性較差的金融資產(chǎn)經(jīng)過一定的組合,使這組資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金收益比較穩(wěn)定,再配以相應(yīng)的信用擔(dān)保,把這組資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃印⑿庞玫燃壿^高的債券型證券的技術(shù)和過程。

資產(chǎn)證券化對標(biāo)的資產(chǎn)的要求比較高,即要求銀行持有該資產(chǎn)時(shí)期內(nèi)有良好的信用記錄,而且金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條件。與其相比,盡管我國對實(shí)施債轉(zhuǎn)股企業(yè)具備的條件中明確規(guī)定:產(chǎn)品銷售對路、有市場,債權(quán)債務(wù)關(guān)系明晰。但這似乎還不能完全符合債轉(zhuǎn)股這一市場行為所必須的公平、自愿的原則。債轉(zhuǎn)股的交易雙方分別是國有獨(dú)資商業(yè)銀行和以國家財(cái)政為后盾的金融資產(chǎn)管理公司,交易的對象是國有債務(wù),這就需要確定交易價(jià)格。債轉(zhuǎn)股的債是銀行的不良債權(quán),如果按照市場規(guī)律進(jìn)行交易,市場化價(jià)格必然使債權(quán)與股權(quán)的轉(zhuǎn)換比例十分有利于金融資產(chǎn)管理公司,銀行轉(zhuǎn)讓債權(quán)的價(jià)值必然會大打折扣,銀行不良債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)會因此轉(zhuǎn)換而在財(cái)務(wù)上顯現(xiàn)化,進(jìn)一步危及銀行的信用基礎(chǔ),這有悖于債轉(zhuǎn)股初衷。國家為了防止政策弱化效應(yīng),不會一方面發(fā)行特種國債以增加國有銀行的國有資本,另一方面又允許債轉(zhuǎn)股自由定價(jià)而降低銀行資本充足率。政策性很強(qiáng)的債轉(zhuǎn)股不可避免地?fù)饺胄姓?quán)利,行政介入又會破壞交易的公平性,財(cái)政必然面臨人為定價(jià)的交易風(fēng)險(xiǎn)。

二、財(cái)政的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

1993年,財(cái)政體制改革徹底取消了財(cái)政向銀行借款,赤字全部以發(fā)行國債彌補(bǔ),使財(cái)政內(nèi)部矛盾過度集中于國債,加劇了財(cái)政在資本市場的舉債風(fēng)險(xiǎn)。

(一)市場發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)

改革開放初期,每年幾十億元規(guī)模的國債面臨的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)是如何把債發(fā)出去,發(fā)行主要靠分配任務(wù)和政治動員,發(fā)不出去的風(fēng)險(xiǎn)使行政權(quán)利硬性干預(yù)市場化的發(fā)債行為。隨著國債一級市場的逐漸活躍和二級市場的初步建立,普通百姓對國債的理解也由過去的支援國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)轉(zhuǎn)到把國債看作一種回報(bào)穩(wěn)定、安全可靠的投資方式。國債逐漸由買方市場發(fā)展為賣方市場,國債的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)也集中在如何降低發(fā)行成本上來。發(fā)行成本主要包括即期發(fā)行費(fèi)用和未來利息支出,而降低兩項(xiàng)開支的關(guān)鍵在于選準(zhǔn)資本市場內(nèi)外環(huán)境的最佳切入點(diǎn)。1994年2月我國發(fā)行10億美元全球債券,年利率6.5%,它的成功之處就在于抓住了美元利率正處于最低點(diǎn)且將逐步回升的時(shí)機(jī),降低了未來利息支出;另一方面資本市場的認(rèn)購熱情異常高漲,當(dāng)日就被搶購一空,大大縮短了發(fā)行時(shí)間,降低了發(fā)行費(fèi)用。

(二)國債的使用風(fēng)險(xiǎn)

國債的使用領(lǐng)域應(yīng)該是具有明顯外在社會效益的項(xiàng)目,不僅包括非盈利性的公共工程,還應(yīng)包括一些特殊的競爭性行業(yè)。主要指兩類競爭性領(lǐng)域:一是關(guān)系到國民經(jīng)濟(jì)命脈的重點(diǎn)競爭性行業(yè),如郵電通信行業(yè)。民間小規(guī)模的投資不足以滿足其資金需求,又不便讓外資介入,財(cái)政利用國債投資是出于扶持此類幼稚行業(yè),增強(qiáng)國際競爭力這一外在效益考慮;或者說今天國債投資是為此類行業(yè)在未來開放經(jīng)濟(jì)中的競爭儲備能量。二是面對知識經(jīng)濟(jì)的挑戰(zhàn),財(cái)政在分配國債投向時(shí)應(yīng)兼顧資金技術(shù)密集型的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè),這也是新時(shí)期財(cái)政支持國家知識創(chuàng)新工程的應(yīng)有之意。既然上述領(lǐng)域充滿競爭,國債的使用必然面臨風(fēng)險(xiǎn)。

(三)國債的償債風(fēng)險(xiǎn)

從表面上看,我國的國債償付是以債償債,這是一種不規(guī)范的償債機(jī)制。隨著財(cái)政逐步從競爭性領(lǐng)域退出,國債投向的公共工程的經(jīng)濟(jì)效益將是薄弱的甚至是負(fù)面的,這樣國債的償付主體將逐步隱性化。公共工程所產(chǎn)生的社會效益非排它性和非競爭性的消費(fèi)特征就需要稅收作為中間環(huán)節(jié)介入國債的償付機(jī)制。巴羅———李嘉圖定理認(rèn)為國債是推遲的稅收,是一種預(yù)支的未來財(cái)富。而我國現(xiàn)行的稅制采用的是以“直接稅為主、間接稅為輔”的結(jié)構(gòu)模式,流轉(zhuǎn)稅是稅收收入的主體。稅基定位于交易行為本身而不是交易結(jié)果,而國債的運(yùn)行機(jī)制就注定了國債投資項(xiàng)目所產(chǎn)生的社會效益內(nèi)含于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)效益中,兩者的矛盾構(gòu)成了國債償付的制度風(fēng)險(xiǎn)。