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《證券法》作為規(guī)范我國(guó)證券市場(chǎng)的基本法律，已由九屆全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議于1998年12月29日通過(guò)。作為新中國(guó)第一部調(diào)整證券市場(chǎng)各主體行為的《證券法》，對(duì)于籌聚建設(shè)資金、保護(hù)投資者的合法權(quán)益、防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)、保障證券市場(chǎng)健康發(fā)展將起到重要作用。筆者認(rèn)為，這部歷時(shí)6年凝集專家心血的《證券法》是我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)法律體系中一部不可多得的好法。筆者在本文中提出一些值得關(guān)注和商榷的問(wèn)題，旨在拋磚引玉，以期我國(guó)的證券立法能適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而進(jìn)一步完善。

一、有關(guān)《證券法》的宗旨問(wèn)題

《證券法》最為直接的立法宗旨或目的是規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，規(guī)范證券發(fā)行和交易行為的實(shí)質(zhì)性理由是保護(hù)投資者的合法權(quán)益。從邏輯關(guān)系上來(lái)說(shuō)，前者是后者的前提條件，后者是前者的目的。但是，在《證券法》條文設(shè)計(jì)當(dāng)中，卻出現(xiàn)了為了維護(hù)前提條件而犧牲目的的情況。以《證券法》第177條為例，“依照本法規(guī)定，經(jīng)核準(zhǔn)上市的證券，其發(fā)行人未按照有關(guān)規(guī)定披露信息，或所披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，由證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)責(zé)令改正，對(duì)發(fā)行人處以三十萬(wàn)元以上六十萬(wàn)元以下的罰款。對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接負(fù)責(zé)人員給予警告，并處以三萬(wàn)元以上三十萬(wàn)元以下的罰款。構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任。”從該條可以看出，對(duì)發(fā)行人的處罰，最終的責(zé)任承擔(dān)者將是由于該發(fā)行人誤導(dǎo)而購(gòu)買該證券而受害的投資者。

實(shí)際上，向公眾發(fā)行證券就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)從“企業(yè)本位”走向“個(gè)人本位”的過(guò)程。證券立法的目的之一就是要保護(hù)購(gòu)買了企業(yè)證券從而幫助實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)“個(gè)人本位化”的流通證券“個(gè)人”的持有人，而不應(yīng)該讓這種善意的“個(gè)人”承擔(dān)其委托的證券專業(yè)交易安排者（發(fā)行企業(yè)的經(jīng)理層和董事會(huì)）惡意造成的責(zé)任。目前證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)“批準(zhǔn)”或“不批準(zhǔn)”某個(gè)企業(yè)證券的特殊交易（如企業(yè)股票的發(fā)行、增發(fā)、配股或合并等），基本不需事先知道企業(yè)這種特殊交易的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和企業(yè)大多數(shù)“個(gè)人”股東的意見(jiàn)；有權(quán)“懲罰”或“不懲罰”證券發(fā)行人、專業(yè)中介機(jī)構(gòu)，卻基本沒(méi)有顧及這種“懲罰”是否轉(zhuǎn)嫁給該企業(yè)的“個(gè)人”股東。證券立法應(yīng)該保護(hù)個(gè)人股東的委托權(quán)、專業(yè)交易安排者的權(quán)以及證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對(duì)人（人格化的專業(yè)交易安排者）的監(jiān)管權(quán)，證券立法應(yīng)該確定哪些是專業(yè)交易安排者禁止做的，違反則處罰專業(yè)交易安排者而不是該企業(yè)或并罰。專門監(jiān)管專業(yè)交易安排者的立法思路，是對(duì)“個(gè)人”股東財(cái)產(chǎn)權(quán)利的尊重和保護(hù)，符合法律原則，同時(shí)也符合經(jīng)濟(jì)原則。（注：胡云耿：《〈證券法〉與‘個(gè)人本位’化經(jīng)濟(jì)》，《金融時(shí)報(bào)》1998年12月5日。）

二、關(guān)于股票發(fā)行核準(zhǔn)制的問(wèn)題

我國(guó)《證券法》在審議過(guò)程中，有關(guān)股票發(fā)行是否實(shí)行審批制是爭(zhēng)議的焦點(diǎn)問(wèn)題之一。經(jīng)討論，將草案修改稿第10條第1款規(guī)定的發(fā)行股票必須“經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審查批準(zhǔn)”修改為“報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)。”《證券法》出臺(tái)后，不少學(xué)者歡呼核準(zhǔn)制從根本上有別于審批制，將從根本上杜絕一些企業(yè)弄虛作假、包裝上市的現(xiàn)象。筆者認(rèn)為，且慢歡呼。從《證券法》的條文上看不出“核準(zhǔn)制”和“審批制”的根本區(qū)別在于何處。全國(guó)人大常委會(huì)辦公廳研究室《證券法應(yīng)用指南》編寫組所作關(guān)于證券發(fā)行規(guī)章的解釋，明確指出，“在我國(guó)以往的股票發(fā)行實(shí)踐中，都是采用核準(zhǔn)制。立法機(jī)關(guān)認(rèn)為，根據(jù)我國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際情況，股票發(fā)行采取核準(zhǔn)制不僅是當(dāng)前的需要，而且在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，也不可能過(guò)渡到注冊(cè)制?！保ㄗⅲ簠⒁?jiàn)《上海證券報(bào)》1999年1月15日第12版。）編寫組的解釋應(yīng)該具有一定的權(quán)威性，由此觀之，我國(guó)《證券法》爭(zhēng)論的審批制與核準(zhǔn)制只不過(guò)僅為文字之爭(zhēng)罷了。

世界各國(guó)對(duì)證券發(fā)行的基本管理模式分為兩種：注冊(cè)制和核準(zhǔn)制。注冊(cè)制的典型代表是美國(guó)和日本，這種管理體制強(qiáng)調(diào)信息公開，要求發(fā)行人將所有證券發(fā)行本身和證券發(fā)行的有關(guān)資料和信息完全公布于眾，保證投資者獲得與發(fā)行證券有關(guān)的充分信息的前提下，監(jiān)管機(jī)關(guān)允許其發(fā)行。核準(zhǔn)制則不僅要求發(fā)行人在證券發(fā)行前公開其發(fā)行證券的有關(guān)信息，而且要求該證券必須合乎《公司法》和《證券法》中的若干條件，如營(yíng)業(yè)性質(zhì)、經(jīng)營(yíng)實(shí)績(jī)等，證券主管機(jī)關(guān)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的證券發(fā)行申請(qǐng)。實(shí)行核準(zhǔn)制的主要是大陸法系國(guó)家，美國(guó)的部分州和我國(guó)臺(tái)灣。這種核準(zhǔn)制僅僅對(duì)股票實(shí)行標(biāo)準(zhǔn)控制，而對(duì)股票發(fā)行數(shù)量、發(fā)行時(shí)間、發(fā)行價(jià)格及發(fā)行方式則由市場(chǎng)決定。值得注意的是，我國(guó)《證券法》所規(guī)定的核準(zhǔn)制既不是注冊(cè)制也不同于成熟市場(chǎng)條件下標(biāo)準(zhǔn)控制核準(zhǔn)制。關(guān)鍵因素在于我國(guó)不可能在短時(shí)期內(nèi)取消股票發(fā)行額度或發(fā)行上市家數(shù)限制。

很多人都將我國(guó)過(guò)去股票發(fā)行上市所產(chǎn)生的種種弊端歸結(jié)于發(fā)行額度。筆者認(rèn)為不然。配額本身并不會(huì)產(chǎn)生包裝上市或捆綁上市忽視公司業(yè)績(jī)等弊端，額度本身產(chǎn)生的問(wèn)題只是并非所有符合發(fā)行條件的公司都能發(fā)行股票；而目前我國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)的問(wèn)題是不符合條件的公司包裝上市較多。這個(gè)問(wèn)題的原因關(guān)鍵在于配額的分配程序。如果配額分配程序和分配標(biāo)準(zhǔn)缺乏透明度和科學(xué)性、平等性，那么額度的分配就不可能公平合理。我國(guó)當(dāng)前在對(duì)股票發(fā)行實(shí)行額度制的前提下，企業(yè)發(fā)行股票須經(jīng)地方政府（中央企業(yè)須主管部門）和證監(jiān)會(huì)兩級(jí)行政審批，而且首先須先經(jīng)過(guò)地方政府或主管部門推薦，由于兩者承擔(dān)著管理經(jīng)濟(jì)和維護(hù)社會(huì)安定的職能，自然很難按照市場(chǎng)規(guī)律辦事。筆者認(rèn)為，在考慮中國(guó)國(guó)情的前提下，我國(guó)《證券法》將審批制改為核準(zhǔn)制的最大意義在于它提示人們?cè)O(shè)計(jì)一種較能體現(xiàn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律的額度分配程序或機(jī)制?！蹲C券法》第12條和第14條為我國(guó)實(shí)施核準(zhǔn)制的程序留下了空間。也就是說(shuō)，如果國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)所設(shè)計(jì)的報(bào)送方式和程序還是照搬《股票發(fā)行與管理暫行條例》所規(guī)定的內(nèi)容，則核準(zhǔn)制與審批制就沒(méi)有任何區(qū)別；反之，如果國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)所設(shè)計(jì)的核準(zhǔn)程序真正體現(xiàn)公平、合理、透明、非歧視等原因，則核準(zhǔn)制將成為符合中國(guó)國(guó)情的一種比較合理的股票發(fā)行機(jī)制。從這個(gè)意義上說(shuō)，《證券法》規(guī)定的核準(zhǔn)制本身并無(wú)值得歡呼之必要，關(guān)鍵要看其未來(lái)制定的核準(zhǔn)程序如何。換言之，真正值得歡呼的是“核準(zhǔn)制的程序”。筆者認(rèn)為，該程序可以這樣設(shè)計(jì)：

第一，在設(shè)置股票發(fā)行額度時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)要統(tǒng)一掌握選拔企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、每年上市家數(shù)、哪些企業(yè)上市及相應(yīng)額度。選擇的標(biāo)準(zhǔn)除了企業(yè)盈利狀況外，更主要體現(xiàn)我國(guó)的產(chǎn)業(yè)政策，標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)盡可能明確化，并公之于眾。凡是符合標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)并在額度范圍之內(nèi)的，應(yīng)無(wú)歧視性允許股票發(fā)行。

第二，監(jiān)管部門擁有股票發(fā)行的全部審核權(quán)。證券監(jiān)督管理體制比照中國(guó)人民銀行現(xiàn)行管理體制，即按經(jīng)濟(jì)大區(qū)設(shè)置區(qū)域性監(jiān)管辦事處，直屬于中國(guó)證監(jiān)會(huì)。區(qū)域性監(jiān)管辦事區(qū)擁有對(duì)預(yù)選企業(yè)初步審核的權(quán)力，這種預(yù)選模式可以擺脫地方政府的不適當(dāng)干預(yù)。但未經(jīng)區(qū)域性監(jiān)管辦批準(zhǔn)的企業(yè)仍可直接向中國(guó)證監(jiān)會(huì)直接提出申請(qǐng)。

第三，推薦預(yù)選企業(yè)權(quán)利由以前的地方政府或主管部門改為券商推薦。在企業(yè)素質(zhì)作為主要選擇標(biāo)準(zhǔn)情況下，若由券商推薦預(yù)選企業(yè)，券商從減少包銷風(fēng)險(xiǎn)的角度自然會(huì)推薦優(yōu)秀企業(yè)，而不必

盯著地方政府或行業(yè)主管部門確定的預(yù)選企業(yè)四處拉關(guān)系，搞不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)。

三、關(guān)于明確場(chǎng)外交易的法律地位問(wèn)題

根據(jù)證券交易的地點(diǎn)和交易規(guī)則的不同，整個(gè)證券市場(chǎng)可分為證券交易所交易和場(chǎng)外交易，它們都是證券市場(chǎng)的重要組成部分。目前，我國(guó)對(duì)場(chǎng)外交易存在著巨大的社會(huì)需求：（1）股份公司中的眾多中小企業(yè)因其自身的規(guī)模與實(shí)力而未能獲準(zhǔn)上市，而中小企業(yè)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位和作用已被人們所認(rèn)識(shí)，它們需要一個(gè)以中小企業(yè)為上市主體的證券交易場(chǎng)所。（2）股份制改造初期形成的大量的定向募集設(shè)立的股份公司的股份。（3）股份制改造中出現(xiàn)的職工持股會(huì)持有的股份。（4）城鎮(zhèn)和農(nóng)村股份合作制企業(yè)職工持有的股份。（5）地方政府為推動(dòng)企業(yè)資產(chǎn)重組對(duì)企業(yè)進(jìn)行股份制改造而形成的國(guó)有股和法人股等等，都要求進(jìn)行流通，都需要有相應(yīng)的交易方式和交易場(chǎng)所。實(shí)踐中已經(jīng)大量存在的非流通的國(guó)有股、法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓以及法人股的拍賣也需要依法進(jìn)行規(guī)范。開放場(chǎng)外交易市場(chǎng)，既可為眾多的非上市公司的股份提供轉(zhuǎn)讓場(chǎng)所，同時(shí)，又可解決廣東、深圳等地提出的開設(shè)“第二板塊”以扶持高新技術(shù)企業(yè)上市的問(wèn)題。場(chǎng)外交易市場(chǎng)還可充當(dāng)證券交易所上市交易的預(yù)備市場(chǎng)，即可直接從場(chǎng)外交易市場(chǎng)中挑選那些經(jīng)市場(chǎng)檢驗(yàn)業(yè)績(jī)優(yōu)良的公司進(jìn)入證券交易所上市。這樣也可促進(jìn)我國(guó)股票上市制度由審批制向注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變，減輕監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的責(zé)任。

《公司法》第143條規(guī)定“股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓?！钡?44條規(guī)定“股東轉(zhuǎn)讓其股份，必須在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行?！薄豆痉ā匪v的證券交易場(chǎng)所應(yīng)該不是僅指證券交易所。因此，作為規(guī)范證券交易等行為的《證券法》應(yīng)該對(duì)證券交易所之外的其他交易場(chǎng)所作出規(guī)定。但是《證券法》第五章僅僅規(guī)定了證券交易所，而沒(méi)有相關(guān)場(chǎng)外交易的規(guī)定，而且在其第178條明確規(guī)定：“非法開設(shè)證券交易場(chǎng)所的”，處以經(jīng)濟(jì)制裁和刑事制裁。由此可見(jiàn)，雖然《公司法》似乎對(duì)場(chǎng)外交易網(wǎng)開一面，但是由于證券法沒(méi)有相應(yīng)的場(chǎng)外交易的規(guī)定，導(dǎo)致任何場(chǎng)外交易市場(chǎng)都將是非法，這就意味著我國(guó)股票集中交易市場(chǎng)僅僅是證券交易所，即目前的上海和深圳兩家證券交易所。前一階段各地自發(fā)設(shè)立了不少“場(chǎng)外交易”市場(chǎng)，但由于這些市場(chǎng)在地位上始終沒(méi)有得到政府的明確認(rèn)可，管理上沒(méi)有得到應(yīng)有的重視，因此不僅交易規(guī)則不健全，交易秩序混亂，也潛伏了很大風(fēng)險(xiǎn)，很難發(fā)揮非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)證券融資和股票流通場(chǎng)所的功能。實(shí)際上證券市場(chǎng)是要有層次的，應(yīng)滿足各種交易的需要，就像商品市場(chǎng)一樣，有大商廈，也不妨有“小商鋪”。美國(guó)的報(bào)備股票制和英國(guó)的替資市場(chǎng)，就是典型的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。為適應(yīng)我國(guó)非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)發(fā)展的需要，有必要完善《證券法》有關(guān)場(chǎng)外交易的規(guī)定：（1）對(duì)場(chǎng)外交易作出界定，明確其法律地位和其他形式。（2）授權(quán)國(guó)務(wù)院根據(jù)證券市場(chǎng)的發(fā)展、根據(jù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況，對(duì)不同形式、不同層次的證券交易作出規(guī)范。

四、關(guān)于國(guó)有股、法人股流通問(wèn)題

在歷時(shí)6年的《證券法》起草過(guò)程中，國(guó)有股、法人股的流通問(wèn)題一直是爭(zhēng)論的焦點(diǎn)之一。本來(lái)人們一直以為《證券法》對(duì)這一問(wèn)題會(huì)有一個(gè)說(shuō)法，但是，出臺(tái)的《證券法》卻對(duì)此采取了回避的辦法，還美其名曰這是“體現(xiàn)階段性特點(diǎn)的原則”。筆者對(duì)此不敢茍同。

從表面上看，國(guó)有股、法人股不能流通造成法律上的問(wèn)題是違背了公司法規(guī)定的同股同權(quán)原則；從實(shí)質(zhì)上看，國(guó)有股、法人股不能流通則是造成我國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造實(shí)踐與理想目標(biāo)不一致的主要原因。目前，我國(guó)上市公司業(yè)績(jī)逐年下降，上市公司虧損數(shù)量不斷增加。導(dǎo)致上市公司業(yè)績(jī)下降和虧損數(shù)量增加的因素是多方面的，但是在眾多的因素中，相當(dāng)部分上市公司的經(jīng)營(yíng)機(jī)制沒(méi)有發(fā)生徹底轉(zhuǎn)變是根本性的因素。上市公司經(jīng)營(yíng)機(jī)制向以前的國(guó)有企業(yè)復(fù)歸，復(fù)歸的原因是：大量上市公司的股權(quán)過(guò)于集中，國(guó)有股和法人股占到80%以上，國(guó)有股東的大量控股產(chǎn)生的后果是眾所周知的“內(nèi)部人控制”，有人形象地比喻國(guó)有控股上市公司股東會(huì)是政府部門的現(xiàn)場(chǎng)辦公會(huì)；董事會(huì)是政府官員的轉(zhuǎn)崗會(huì)；監(jiān)視會(huì)是政府官員的退管會(huì)；國(guó)有股、法人股不能進(jìn)入集中市場(chǎng)流通（主要原因在于擔(dān)心國(guó)有資產(chǎn)流失），于是通過(guò)證券市場(chǎng)對(duì)上市公司收購(gòu)兼并的行為遇到障礙，重組對(duì)經(jīng)營(yíng)者的壓力大大減少，甚至連用腳投票的機(jī)制也不能發(fā)揮作用了。正如中國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中共中央黨校教授王玨所指出的：中國(guó)的國(guó)有企業(yè)改革難，建立現(xiàn)代企業(yè)制度難上加難，難就難在國(guó)有股占80%左右，難以形成真正的投資主體多元化，難以形成真正法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，也難以形成真正的法人治理結(jié)構(gòu)。（注：參見(jiàn)《亞太經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)》1998年12月31日第3版。）

《證券法》回避國(guó)有股、法人股流通問(wèn)題實(shí)質(zhì)上是回避國(guó)有企業(yè)改革中的最尖銳、最敏感的問(wèn)題，但是這一回避付出的代價(jià)將是沉重的?？梢哉f(shuō)，股份制改革后的中國(guó)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制并不比改制前的國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制優(yōu)越，有的甚至更加惡劣。股份制改造以前，國(guó)有企業(yè)還有十四項(xiàng)基本經(jīng)營(yíng)權(quán)，改制后，政府作為企業(yè)最大的股東從法律上講可以將企業(yè)原來(lái)享有的十四項(xiàng)基本經(jīng)營(yíng)權(quán)剝奪得干干凈凈。解決國(guó)有股、法人股流通問(wèn)題，并不單是建立享有國(guó)家資產(chǎn)所有權(quán)的國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)，因?yàn)閲?guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)同樣面臨著一個(gè)如何與政府劃分界限的問(wèn)題；問(wèn)題的關(guān)鍵在于政資分開，只有政資分開，政企才有可能分開。研究國(guó)有股、法人股轉(zhuǎn)讓，就必須研究：國(guó)有股流通是不是就是“國(guó)有資產(chǎn)流失”和“出賣國(guó)有資產(chǎn)”？實(shí)際上，國(guó)有股流通不是流失，而是流動(dòng)，是在流動(dòng)中變現(xiàn)；國(guó)家不僅僅會(huì)“賣”，而且完全可以“買”。國(guó)有股是流通中變現(xiàn)好還是在內(nèi)部人控制下消失好？公有制占主體地位，是不是意味著公有制必須在每一個(gè)上市公司、在每一個(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中都要占有主體地位？如果不是，能不能研究在哪些產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中的上市公司國(guó)有股、法人股可以流通？任何事情，不要搞絕對(duì)，一刀切，實(shí)踐是檢驗(yàn)真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)，可以看，可以試一試。

五、關(guān)于券商的融資問(wèn)題

證券市場(chǎng)的發(fā)展有賴于市場(chǎng)資金的不斷補(bǔ)充，斷絕了資金供應(yīng)渠道，證券市場(chǎng)將成為無(wú)源之水。我國(guó)證券市場(chǎng)目前面臨的突出問(wèn)題就是市場(chǎng)資金供應(yīng)與國(guó)企改革對(duì)市場(chǎng)資金的需求極不適應(yīng)。我們知道，盡管在1998年我國(guó)在證券市場(chǎng)發(fā)行了6家新的證券投資資金，但由于數(shù)量還是偏少，沒(méi)有達(dá)到市場(chǎng)中流砥柱的作用。目前股市中的機(jī)構(gòu)投資者仍是以證券公司為主，而證券公司長(zhǎng)期以來(lái)又存在著資本金不足問(wèn)題。目前，大型證券公司的資本金一般也才10億元左右，和世界上有名的投資銀行如美林集團(tuán)（資產(chǎn)2130億美元）、摩根斯坦利（資產(chǎn)2000億美元）、所羅門兄弟、高盛等券商不可同日而語(yǔ)。但是我國(guó)券商承擔(dān)的業(yè)務(wù)卻相當(dāng)繁重，既要包銷新股、國(guó)債，又要為上市公司配股，還要在二級(jí)市場(chǎng)上自營(yíng)。券商的資金使用往往捉襟見(jiàn)肘，幾乎都在挪用客戶保證金，有的甚至從銀行拆借資金。但是，這種作法不利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。證券市場(chǎng)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，券商占用客戶資金炒作股票其危險(xiǎn)性不言而喻。同時(shí)，券商融資違規(guī)操作，加大了市場(chǎng)投機(jī)性。因此《證券法》明確規(guī)定，“證券公司嚴(yán)禁挪用客戶交易結(jié)算資金”，“禁止銀行違規(guī)資金流入股市”，“證券公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)必

須使用自有資金和依法籌集的資金”。證券法在嚴(yán)格禁止違規(guī)融資的同時(shí)，怎樣給券商以合法融資的渠道？

從法理上講，券商既是非銀行金融機(jī)構(gòu)，但同時(shí)它更是企業(yè)并且是金融性特殊企業(yè)，它理應(yīng)象一般工商企業(yè)一樣有權(quán)獲得外部融資，只是它作為金融性企業(yè)要更加注重控制風(fēng)險(xiǎn)，而不能因?yàn)橛幸欢L(fēng)險(xiǎn)就不做，我國(guó)有那么多工商企業(yè)貸款壞帳、呆帳較多，但也并未因此而放棄對(duì)企業(yè)的信貸投入。所以，不能因噎廢食，否則不利于事情的根本性解決，更為嚴(yán)重的是在很大程度上會(huì)制約我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展。目前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一個(gè)突出的問(wèn)題是：資金供應(yīng)極不平衡。一方面，銀行儲(chǔ)蓄大量增加，貨幣市場(chǎng)資金充足；另一方面，企業(yè)資金緊張，資本市場(chǎng)資金短缺。在這種背景下，盡管國(guó)家多次降息，但是居民投資意愿始終不強(qiáng)。解決資金供應(yīng)不平衡的問(wèn)題，必須發(fā)展證券市場(chǎng)，而發(fā)展證券市場(chǎng)首先要解決券商資金不足問(wèn)題，特別在法律上不能完全堵塞券商的合理融資渠道。當(dāng)前最好的辦法是建立一個(gè)或幾個(gè)證券融資公司，專門為證券市場(chǎng)和券商融資。這樣證券市場(chǎng)就可以通過(guò)合法渠道取得必要的資金。當(dāng)然，在進(jìn)行證券融資時(shí)，必須引入銀行信貸審核的辦法，首先確定證券公司的信用評(píng)級(jí)，其次要辦理必要的擔(dān)保、抵押手續(xù)。根據(jù)專家們估計(jì)，如果把銀行每年儲(chǔ)蓄凈增額的10%至20%分流到股市，就可以基本滿足證券市場(chǎng)的需要。

六、關(guān)于券商分類管理的問(wèn)題

《證券法》將證券公司分為綜合類證券公司和經(jīng)濟(jì)類證券公司，并且規(guī)定綜合證券公司可以從事證券經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、承銷業(yè)務(wù)等，經(jīng)紀(jì)類證券公司只允許從事證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。而成為綜合類證券公司最重要、最基本的條件是注冊(cè)資本最低限額為人民幣5億元。制定分類核定和管理證券公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)有利于證券公司間的合并，有利于打破發(fā)行中的地方保護(hù)主義，有利于減少市場(chǎng)投機(jī)者，便于管理層對(duì)證券公司的監(jiān)管，但是從維護(hù)證券市場(chǎng)安全角度而言，未必能夠真正減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。筆者認(rèn)為，劃分證券公司類型的主要依據(jù)不應(yīng)該也不必要是規(guī)模、交易額或發(fā)行額，關(guān)鍵依據(jù)應(yīng)該是穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的風(fēng)格和風(fēng)險(xiǎn)管理能力。在二級(jí)市場(chǎng)上，規(guī)模較少的券商未必就一定比規(guī)模較大的券商風(fēng)險(xiǎn)大，投機(jī)能力或欲望強(qiáng)。減少中小券商的業(yè)務(wù)范圍，僅僅是將風(fēng)險(xiǎn)更加集中于大券商；此外，由于我國(guó)證券市場(chǎng)本身規(guī)模較少，大券商實(shí)力大，從某種程度上講，市場(chǎng)更容易被操縱，而且可能是全局和戰(zhàn)略性的操縱，更加不利于中小投資者。因此，券商的發(fā)展應(yīng)該由市場(chǎng)來(lái)決定，券商的發(fā)展和證券市場(chǎng)的發(fā)展應(yīng)該是同步的，依靠非市場(chǎng)手段來(lái)進(jìn)行的券商結(jié)構(gòu)調(diào)整能否適應(yīng)市場(chǎng)的規(guī)律和市場(chǎng)的需求，能否真正維護(hù)市場(chǎng)安全值得探討。

七、關(guān)于《證券法》的立法技術(shù)問(wèn)題

《證券法》在立法技術(shù)上有不少值得推敲之處，筆者擇其要者簡(jiǎn)論：

1.引用性規(guī)范落空。在一部法律中引用另外一部法律的內(nèi)容是立法技術(shù)上最基本的問(wèn)題。例如《證券法》第11條規(guī)定，“公開發(fā)行股票，必須按照公司法規(guī)定的條件，報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)”，這就是典型的引用性法律規(guī)范。該條的問(wèn)題在于公司法并沒(méi)有規(guī)定公開發(fā)行股票的條件，導(dǎo)致證券法引用公司法內(nèi)容落空。作為一部大法，出現(xiàn)這樣嚴(yán)重的漏洞是不應(yīng)該的。

2.法律用詞不規(guī)范。《證券法》頒布后，其中的第76條是人們普遍關(guān)注并感到難以把握的，原因在于該條法律用詞不規(guī)范，容易產(chǎn)生歧義。該條款規(guī)定：“國(guó)有企業(yè)和國(guó)有資產(chǎn)控股企業(yè)，不得炒作上市交易的股票?！睉?yīng)該說(shuō)，對(duì)這樣的規(guī)定人們并不陌生，因?yàn)榇饲皣?guó)務(wù)院有關(guān)部門曾發(fā)出過(guò)類似內(nèi)容的通知規(guī)定。但是法律不同于規(guī)范性文件，它的用詞應(yīng)該準(zhǔn)確、規(guī)范。該條款中至少有兩個(gè)詞語(yǔ)不規(guī)范，一是何謂國(guó)有資產(chǎn)“控股”企業(yè)，是絕對(duì)控股（即國(guó)有股占50%以上）還是相對(duì)控制（只要國(guó)有股超過(guò)其他股東的股份），亦或是其他標(biāo)準(zhǔn)？二是如何理解和界定“炒作”。炒作并不是一個(gè)法律詞匯，即使在證券市場(chǎng)上，炒作也并沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的定義，連續(xù)抬價(jià)買入同一種股票是不是炒作？似乎是，但是當(dāng)投資者出于參股、控股或收購(gòu)目的而需大量持股時(shí)，不連續(xù)、不抬價(jià)也許根本就無(wú)法操作；連續(xù)壓價(jià)賣出同一種股票的情況也與之類似；還有，買進(jìn)后短期內(nèi)又賣出是不炒作？根據(jù)《證券法》第79條和第81條的規(guī)定，投資者在持股未超過(guò)30%時(shí)，短期內(nèi)的買賣行為并不受到禁止。由此可知，買股票并不是炒作股票，但是炒作股票一定要有買賣行為，其真實(shí)含義實(shí)難以把握。此外如《證券法》第133條“禁止銀行資金違規(guī)流入股市”中的“違規(guī)”同樣是用詞不規(guī)范。一般而言，一部成熟的法律，對(duì)于用語(yǔ)不明的詞匯，應(yīng)在附則中進(jìn)行解釋，但是遺憾的是，《證券法》沒(méi)有對(duì)“炒作”、“控股”、“違規(guī)”作出任何解釋。

3.有的法律條文屬于重復(fù)?！蹲C券法》在第二章“證券發(fā)行”的第13條中規(guī)定了發(fā)行人及其有關(guān)專業(yè)機(jī)構(gòu)、人員，應(yīng)保證出具文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性；但在第三章“證券交易”的第59條又規(guī)定公司公告的股票或公司債券的發(fā)和上市文件，必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。這兩條中有關(guān)股票發(fā)行文件真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的規(guī)定實(shí)屬重復(fù)，而且在證券交易中規(guī)定證券發(fā)行問(wèn)題，屬于立法邏輯混亂。

4.有的法律條文結(jié)構(gòu)邏輯混亂。例如《證券法》第63條規(guī)定：“發(fā)行人、承銷的證券公司公告招股說(shuō)明書、公司債券募集辦法、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告、上市報(bào)告文件、年度報(bào)告、中期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告，存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷的證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任，發(fā)行人、承銷的證券公司負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶責(zé)任?！痹摋l邏輯十分混亂。首先，承銷的證券公司只參與證券發(fā)行活動(dòng)，而并不參與證券上市交易活動(dòng)，既然不參與證券上市交易活動(dòng)，自然談不上對(duì)投資者“在證券交易中遭受的損失”負(fù)責(zé)；其次，上市報(bào)告文件、年度報(bào)告、中期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告，都與承銷的證券公司無(wú)任何關(guān)系，這些文件是上市公司所為，即使有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，也應(yīng)該由上市公司負(fù)責(zé)，怎么由承銷的證券公司負(fù)責(zé)？顯然，該條規(guī)定的責(zé)任主體錯(cuò)位了。