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近期上市公司并購案例范文第1篇

股權(quán)分置改革后的資本市場僅僅是“大病初愈”，其未來的生機(jī)與活力來自哪里是每個(gè)市場參與者關(guān)心的話題。筆者認(rèn)為，這一話題必將落在“并購”這個(gè)關(guān)鍵詞上。

掃清并購障礙

在股權(quán)分置時(shí)代，上市公司的股份分為國家股、法人股等非流通股和可流通的社會(huì)公眾股兩類。由于非流通股的轉(zhuǎn)讓以每股凈資產(chǎn)為底限，而流通股的轉(zhuǎn)讓以二級(jí)市場價(jià)格為準(zhǔn)，從而導(dǎo)致了“同股不同價(jià)”?！巴刹煌瑑r(jià)”使得并購過程中各方股東的利益很難平衡，并購價(jià)格難以確定。同時(shí)，由于控股股東所持有的股份是非流通的，其股權(quán)不能通過二級(jí)市場轉(zhuǎn)讓，收購方想通過二級(jí)市場吸納股票，進(jìn)而取得控制權(quán)非常困難。因此，股權(quán)分置成為我國上市公司并購的主要障礙。

由于股權(quán)分置改革中“送股”模式的大量采用，非流通股股東持有的大量股份被用來作為流通對(duì)價(jià)支付給流通股股東，進(jìn)而導(dǎo)致內(nèi)地A股市場大股東平均持股比例由原來的67%下降到40%以下。大股東持股比例低的上市公司隨時(shí)都有被并購的可能，而這樣的公司隨著未來股權(quán)分置改革的完成將大量出現(xiàn)?？梢灶A(yù)見，在全流通時(shí)代，爭奪A股上市公司控制權(quán)將更加容易，并購將會(huì)大量涌現(xiàn)。

隨著股改進(jìn)程的加快，制度將被掃除，我國上市公司并購面臨巨大機(jī)遇與挑戰(zhàn)。尤其是近期頒布的《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《辦法》），更為市場進(jìn)入并購時(shí)代揭開帷幕，也為上市公司之間的股份流通（換股并購）掃清法律障礙。

并購繁榮的先決條件是完善的法律制度，此次《辦法》的調(diào)整為我國A股市場的并購制定了游戲規(guī)則。例如，《辦法》規(guī)定通過建立財(cái)務(wù)顧問對(duì)收購人事前把關(guān)、事中跟蹤、事后持續(xù)督導(dǎo)的責(zé)任制；對(duì)收購人的主體資格、收購目的等進(jìn)行盡責(zé)調(diào)查；通過強(qiáng)制性信息公開披露、規(guī)范收購人主體資格等加大對(duì)控股股東和實(shí)際控制人的監(jiān)管力度，等等。

新《辦法》中最大的亮點(diǎn)是完善了換股并購的法律基礎(chǔ)，將強(qiáng)制性全面要約收購方式調(diào)整為由收購人選擇的要約收購方式。收購方既可發(fā)出全面要約也可發(fā)出部分要約，并引入換股收購、非公開發(fā)行購買資產(chǎn)等創(chuàng)新方式來降低收購成本。這必然極大地調(diào)動(dòng)以市場方式爭奪控股權(quán)的并購行為，大大提高收購方對(duì)上市公司進(jìn)行并購的積極性。

換股并購成為國際主流

完整的并購行為主要涉及兩個(gè)環(huán)節(jié)：并購支付方式的選擇及并購融資方式的選擇。從支付角度看，換股方式將成為我國并購時(shí)代的主流。

隨著國際金融環(huán)境的日趨完善，特別是金融服務(wù)貿(mào)易自由化的發(fā)展，換股并購成為全球并購的主流。在1990年的全球跨國并購項(xiàng)目中，現(xiàn)金交易金額占交易總額的91%，這一比例到1999年時(shí)下降到64%，期間換股并購的數(shù)量及金額大幅增長。1997～2005年的統(tǒng)計(jì)資料顯示，股權(quán)支付方式的并購金額占總交易金額近一半的比重，換股方式已經(jīng)成為主流。

國外大型企業(yè)之間的并購大部分都是通過上市公司之間的換股進(jìn)行的。例如，惠普并購康柏，惠普公司與康柏公司董事會(huì)達(dá)成一致協(xié)議，同意以換股方式進(jìn)行支付，惠普公司以0.63股交換康柏公司1股，按換股前收盤價(jià)換算，康柏得到溢價(jià)約19%。整個(gè)交易完成后，惠普公司股東擁有新公司64%的股份，而康柏公司股東擁有新公司36%的股份。

此外，波音并購麥道、時(shí)代華納并購美國在線、奔馳與克萊斯勒的合并等經(jīng)典案例都是采用換股并購方式實(shí)現(xiàn)的。這些并購案涉及的交易金額高達(dá)上千億美元，如此龐大的交易金額，采用現(xiàn)金支付是很難實(shí)現(xiàn)的，而換股支付將整個(gè)過程的難度大大降低。

換股并購的利弊分析

并購的支付方式主要是現(xiàn)金支付與換股支付兩種。

以現(xiàn)金方式收購必然要考慮資金的來源。除了使用自有資金外，更多的是利用債務(wù)融資。在銀行信貸方面，由于銀監(jiān)會(huì)相關(guān)文件的規(guī)定，銀行貸款不能用于股票買賣，上市公司的并購因此受到一定程度的制約。在其他金融工具方面，迄今為止，我國尚無為企業(yè)并購發(fā)行債券或可轉(zhuǎn)債的先例，票據(jù)融資功能也未能充分發(fā)揮。由此可見，以現(xiàn)金方式并購障礙重重。

無論從國際現(xiàn)實(shí)情況看，還是我國實(shí)際操作層面看，換股方式在并購中具有很大優(yōu)勢，必將成為我國未來并購時(shí)代的主流。

換股并購會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)的弱化。采用現(xiàn)金支付方式進(jìn)行并購不會(huì)改變原有股東在新合并公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。而換股并購?fù)瓿珊?，雙方股東在新合并公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化，導(dǎo)致大股東控制地位的弱化。因此，在使用換股支付方式時(shí)，并購方要充分考慮控制權(quán)弱化帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

換股支付適用于任何規(guī)模的并購。現(xiàn)金支付通常都會(huì)受到資金規(guī)模的限制，在國際經(jīng)典的并購案例中，當(dāng)涉及交易的金額達(dá)到百億以上時(shí)，無論對(duì)并購的哪一方都是不可承受的。在這種情況下就會(huì)產(chǎn)生“以大吃小”的現(xiàn)象，占據(jù)資金規(guī)模優(yōu)勢的一方具有并購小企業(yè)的優(yōu)勢。換股支付在一定程度上擺脫并購中資金規(guī)模的限制，適用于任何規(guī)模的并購。

換股并購降低了并購風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于規(guī)模較大的并購，現(xiàn)金支付方式會(huì)給并購方帶來巨大的融資壓力，產(chǎn)生很大的并購風(fēng)險(xiǎn)。由于不會(huì)發(fā)生大規(guī)模的資金流出行為，換股并購方式為新合并公司的發(fā)展提供良好的財(cái)務(wù)環(huán)境，大大降低了風(fēng)險(xiǎn)。

換股支付方式也是存在風(fēng)險(xiǎn)的。由于股價(jià)是時(shí)刻波動(dòng)的，大規(guī)模換股后，公司股價(jià)的波動(dòng)情況是不可預(yù)測的。因此使得收購成本難以確定，隨著股價(jià)的波動(dòng)，換股方案將不得不經(jīng)常調(diào)整。同時(shí)被并購方股東得到新公司的股票后依然面臨股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。所以，換股方式需要并購雙方具有良好的合作基礎(chǔ)，更適合于善意收購。

未來，在我國上市公司之間的并購中，換股支付方式將會(huì)被大量采用，也必將成為我國并購時(shí)代的主流方式。

近期上市公司并購案例范文第2篇

理性專業(yè)是拐杖

我國在向海外并購2.0時(shí)代邁進(jìn)的路上更應(yīng)該理性和專業(yè)。如果看近期萬豪競價(jià)喜達(dá)屋的案例，就不難發(fā)現(xiàn)海外標(biāo)的由于中國投行突然加入及爭搶，使得企業(yè)原股東在最終交易時(shí)多拿到了10%的錢款。2015年年底，萬豪給予喜達(dá)屋122億美元報(bào)價(jià)，安邦2016年年初介入交易，要爭奪喜達(dá)屋資產(chǎn)，出了129億美元，一直到2016年3月31日的時(shí)候，安邦出了140億美元。最終結(jié)果是安邦因?yàn)閲鴥?nèi)的原因撤出交易，結(jié)束了競標(biāo)，但標(biāo)的價(jià)格被拉高了許多。

對(duì)此，紅杉資本中國基金合伙人王岑表示，完成大手筆海外并購的以國字頭企業(yè)居多，他們有錢有資源，且出手迅速。但對(duì)中國的本土并購或者跨境并購細(xì)分市場，如果了解不夠深刻，且其產(chǎn)業(yè)人脈不夠深刻，那么并購之后它的增長來自于哪里、怎么長？如果這點(diǎn)解決不了，跨境并購是有很多風(fēng)險(xiǎn)的。

2008年全球金融危機(jī)后，海外資產(chǎn)價(jià)格大幅貶值，這給我國企業(yè)大量海外并購提供了機(jī)遇。然而，由于對(duì)投資所在地政策、法律、文化缺乏了解，自身在環(huán)保、風(fēng)險(xiǎn)管控等領(lǐng)域不夠成熟，可以說中國企業(yè)的“海外之旅”充滿坎坷。

但是由于專業(yè)而獲得成功的案例也不在少數(shù)。

硅谷天堂資產(chǎn)管理股份有限公司董事、總經(jīng)理馮新向《經(jīng)濟(jì)》記者舉了一個(gè)例子?！?012年我們和國內(nèi)一家知名的實(shí)業(yè)機(jī)構(gòu)聯(lián)合起來在歐洲奧地利并購了一家柴油發(fā)動(dòng)機(jī)公司，通過并購把國內(nèi)的柴油發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)一下子提升了十年。”這家海外公司還有點(diǎn)涉及軍事領(lǐng)域，他們一直給土耳其生產(chǎn)坦克的發(fā)動(dòng)機(jī)。當(dāng)時(shí)硅谷天堂大概以3000萬歐元的價(jià)格賣給上市公司，交割的價(jià)格是4.6億元人民幣。

“我們團(tuán)隊(duì)很努力，做了很多功課。我們當(dāng)時(shí)在天津建立了一個(gè)有限合伙公司，在武漢又注冊了一家全資公司，通過武漢這家公司我們把奧地利的公司百分百的股權(quán)拿到手里，這樣上市公司交割的時(shí)候避開了一些監(jiān)管和審核，我們用武漢的公司把項(xiàng)目公司的股權(quán)百分百賣給上市公司，利潤則體現(xiàn)在了天津的有限合伙公司里面，使得資金得到了快速回籠?！瘪T新說，“當(dāng)時(shí)還有印度的塔塔集團(tuán)與我們競爭，但由于我方更快回籠了款項(xiàng)，而贏得了并購的主動(dòng)權(quán)?！?/p>

馮新還稱，因?yàn)楸皇召彽倪@家海外公司成立了上百年的時(shí)間，資產(chǎn)十分優(yōu)質(zhì)，所以硅谷天堂在定向增發(fā)階段還參與了50萬股的定增，這些股份后來翻了幾倍市值?！耙?yàn)榕c我們的成功合作，國內(nèi)的聯(lián)合并購方變成了該公司的第一大股東，還成功避開了借殼重組的審批，因此在資本市場上這個(gè)案例受到了比較高的評(píng)價(jià)?！?/p>

鵬欣集團(tuán)首席投資官洪濤則在2015年收購了澳大利亞一家面積相當(dāng)于浙江省的高端肉牛牧場，但中間因?yàn)檎槿胗龅搅瞬ㄕ邸?/p>

他向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，“我們在新西蘭和澳洲碰到的這些問題表明，民營企業(yè)走出去之前要有足夠的認(rèn)識(shí)和充分的準(zhǔn)備，還要有專業(yè)的第三方公司的幫助?，F(xiàn)在像澳洲的資產(chǎn)、地產(chǎn)、牧場，以及新西蘭的酒店和牧場等收購項(xiàng)目，國家政策層面的影響越來越大?！?/p>

“這就要更專業(yè)才能順利地完成海外并購，目前在海外并購時(shí)許多上市公司和并購基金公司合作，這是因?yàn)殡p方都有價(jià)值”，洪濤解釋稱，上市公司在做海外并購時(shí)，流程、審批要花很長的時(shí)間，這時(shí)需要基金公司幫企業(yè)沖在前面先把項(xiàng)目收下來，因?yàn)檫M(jìn)行海外并購時(shí)，很多企業(yè)會(huì)親身體會(huì)到什么叫做“夜長夢多”，時(shí)間戰(zhàn)線拉得長了，期間的變數(shù)會(huì)很大程度上影響并購結(jié)果?！皬腜E角度來說，這些都很簡單，而且往往PE都很愿意和上市公司合作，原因是有上市公司有實(shí)體兜著底，將來退出也會(huì)有保障?！?/p>

專業(yè)投資機(jī)構(gòu)不僅為上市公司提供資金，還提供海外并購的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)支持，與上市公司展開合作一并走出去。與此同時(shí)，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)也會(huì)獨(dú)立操盤主導(dǎo)大宗海外并購交易。普華永道預(yù)計(jì)，未來我國專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的交易數(shù)量將持續(xù)增長，目標(biāo)將集中收購擁有中國視角戰(zhàn)略規(guī)劃的海外企業(yè)。此外，更多中國企業(yè)也將以全球化布局為目的進(jìn)行海外投資并購。

或產(chǎn)生更多行業(yè)巨頭

進(jìn)行海外并購有很多好處，例如境外資產(chǎn)普遍比境內(nèi)資產(chǎn)估值低，對(duì)我國企業(yè)而言，在這種大環(huán)境下很多時(shí)候收購境外公司都是物超所值的。

此外，我國企業(yè)在收購境外公司后對(duì)其在北美、歐洲等地拓展市場也將會(huì)有很大的幫助，如果收購的是科技類企業(yè)，那還可以將其技術(shù)反過來導(dǎo)入我國市場，這樣可以在較短的時(shí)間內(nèi)在境內(nèi)市場上占據(jù)有利地形。這些無疑都是海外并購在境內(nèi)持續(xù)火熱的主要因素。

“未來中國將通過海外并購產(chǎn)生很多新興巨頭?！蓖吨行畔EO陳頡向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，美國在上世紀(jì)80年代末的時(shí)候，經(jīng)歷了一輪非常彪悍的并購潮，今天大家看到的頂級(jí)金融機(jī)構(gòu)或個(gè)人，如KKR集團(tuán)、默多克等，都是在上世紀(jì)80年代美國并購潮當(dāng)中脫穎而出的。未來，我國也將會(huì)發(fā)生越來越多的超大型海外并購，而新興巨頭也將會(huì)產(chǎn)生于這些并購當(dāng)中。

“如果說今天中國的并購市場是一場風(fēng)暴，那我認(rèn)為海外并購是風(fēng)暴的，且比國內(nèi)并購更加兇猛。”陳頡說。

“2016年中國公司的跨境并購案數(shù)字占到了2016第一季度全球已宣布跨國并購案的50%。這顯示我國有非常高的溢價(jià)資本市場，也有很寬裕的資金，所以我國的企業(yè)及個(gè)人去海外的時(shí)候，往往會(huì)發(fā)現(xiàn)海外的企業(yè)性價(jià)比遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過境內(nèi)企業(yè)。人民幣經(jīng)歷了從2008年到目前的升值之后，造成了海外并購的爆發(fā)。在整個(gè)海外并購的進(jìn)程中我國企業(yè)可能會(huì)遇到一些挫折，但我國整體海外并購的步伐不會(huì)停止?！标愵R稱。

陳頡還向記者介紹稱，如果看一下資金配置，我國的資本在海外配資平均只有約2.5%，而美國、德國，他們平均配資在10%左右，如此看來，我國潛在海外配資增長空間是很大的。

“我們看海外并購的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)其實(shí)日本的經(jīng)歷也可以為我國所借鑒。首先兩國都是亞洲國家，日本也曾經(jīng)歷過海外并購大時(shí)代，以上世紀(jì)80年代作為頂峰，特別是在1985年之后，日元大幅度飆升，造成了日元在全球的購買力大幅度增加。很多人當(dāng)時(shí)都認(rèn)為日本要買下美國，甚至買下全世界。因?yàn)槿毡驹谄浣?jīng)濟(jì)巔峰的時(shí)候，東京日本天皇住所的地價(jià)甚至要比美國加州的地價(jià)都要高。”陳頡稱。

海外并購行為單從資產(chǎn)保值方面講，就給日本做了不小貢獻(xiàn)。“我們可以算一筆賬，假設(shè)日本在上世紀(jì)90年代沒有拋售資產(chǎn)而是放到今天，僅僅是不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格對(duì)比，美國上世紀(jì)90年代房地產(chǎn)到2015年已經(jīng)漲了若干倍，但東京今天的不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格比上世紀(jì)80年代末的價(jià)格則低很多。由此看來，日本當(dāng)年的海外并購是能夠起到資產(chǎn)保值作用的?！标愵R認(rèn)為。

也有行業(yè)人士表示，海外并購可以使用我國偏高的外匯儲(chǔ)備，減少國際貿(mào)易順差，促進(jìn)國際收支平衡。同時(shí)可以鼓勵(lì)有實(shí)力的企業(yè)做大做強(qiáng)，增強(qiáng)世界影響力，不僅有利于世界經(jīng)濟(jì)早日擺脫衰退，對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)和金融安全也將起到穩(wěn)定器的作用。此外，海外并購也可以幫助繞過各國的反傾銷關(guān)稅政策，增加國內(nèi)產(chǎn)品在國際市場上的銷售。

可以說，我國企業(yè)海外并購的持續(xù)活躍是必然的。通過海外并購可以完成轉(zhuǎn)型升級(jí)，不僅能提高競爭力，還能擴(kuò)大市場銷售渠道，帶動(dòng)企業(yè)持續(xù)向好發(fā)展。

國家也看到了國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行海外并購后的變化，在政策層面上同樣也給出了若干利好。國家發(fā)改委近日公布的對(duì)《境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)和備案管理辦法》進(jìn)行修訂的征求意見稿便是其一，未來我國企業(yè)境外投資的審核流程有望得到進(jìn)一步簡化。

近期上市公司并購案例范文第3篇

手游投資依然紅火？

近期，在相關(guān)媒體公布的最受歡迎40款手游榜中，有14款背后涉及私募股權(quán)投資，另有多款游戲有上市公司或其他集團(tuán)支撐?；仡?014年手游行業(yè)投資情況便可發(fā)現(xiàn)，PE、VC、產(chǎn)業(yè)基金的熱情并未減退。

投資的拉動(dòng)，讓手游用戶快速擴(kuò)大。數(shù)據(jù)顯示，中國的手游用戶達(dá)到3.6億，同比上漲15.1%，手游銷售收入上漲144.6%。

此外，行業(yè)隱現(xiàn)一些積極變化：第一輪人口紅利基本結(jié)束，付費(fèi)習(xí)慣開始養(yǎng)成;發(fā)行商快速崛起，媒體化、社區(qū)化被看重;BAT、360、小米等互聯(lián)網(wǎng)巨頭饕餮吞食，快速提高渠道門檻，完善產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同能力;手游IP、服務(wù)爭奪更加激烈。

二級(jí)市場中，藍(lán)港互動(dòng)、飛魚科技、聯(lián)眾、樂逗游戲、昆侖萬維密集完成IPO，三家在香港上市，一家創(chuàng)業(yè)板上市，一家納斯達(dá)克上市。A股市場上，《英才》記者發(fā)現(xiàn)手游題材仍在延續(xù)，新的案例大量出現(xiàn)，前期參與運(yùn)作企業(yè)股價(jià)持續(xù)上漲。

手游概念擴(kuò)容

手游作為一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)，與部分行業(yè)進(jìn)行整合，可以迅速構(gòu)建生態(tài)圈。

光線傳媒（300251.SZ）此前收購仙海網(wǎng)絡(luò)、熱鋒網(wǎng)絡(luò)、并以自有資金收購妙趣橫生26.7%的股權(quán)。高盛高華證券分析師廖緒發(fā)看來，光線通過涉足手游和動(dòng)漫業(yè)務(wù)來拓寬價(jià)值鏈?！敖柚鸁徜h的游戲開發(fā)能力來實(shí)現(xiàn)影視業(yè)務(wù)IP 資源的充分貨幣化，從而有望提高其內(nèi)容業(yè)務(wù)的盈利能力?！?/p>

中文傳媒（600373.SH）去年也曾數(shù)十億大資金并購手游，而動(dòng)漫、教育等若干行業(yè)均有機(jī)會(huì)掘金“+手游”的利益鏈紅利。游族網(wǎng)絡(luò)CEO林奇認(rèn)為，必須要用整體的眼光，動(dòng)態(tài)地看待游戲行業(yè)。他表示，在游戲研發(fā)及電視、電影知識(shí)產(chǎn)權(quán)方面，將成立一個(gè)規(guī)模達(dá)20億元的基金。“隨著電影、動(dòng)漫等企業(yè)逐步進(jìn)入游戲行業(yè)，未來游戲、電影、動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)鏈將被打通，新的業(yè)態(tài)將不斷涌現(xiàn)?！?/p>

其實(shí)，一些公司在引入游戲資產(chǎn)時(shí)就配套的進(jìn)行了一些收購。寶誠股份（600892.SH）今年1月披露擬定增募資近25億元收購淘樂網(wǎng)絡(luò)及中聯(lián)傳動(dòng)，將手游和影視資產(chǎn)打包購入，“影視+手游”的運(yùn)作模式初現(xiàn)端倪。

“終端硬件、內(nèi)容生產(chǎn)、渠道發(fā)行、平臺(tái)用戶等都是關(guān)鍵的產(chǎn)業(yè)鏈節(jié)點(diǎn)，僅依靠單一業(yè)務(wù)線行走的游戲公司很難壯大。”有投資人告訴《英才》記者，現(xiàn)在手游投資視線轉(zhuǎn)向了更豐富的產(chǎn)業(yè)業(yè)態(tài)，媒體、渠道、發(fā)行算一種，游戲內(nèi)社交、互動(dòng)語音、游戲硬件、游戲IP都成為新的投資熱點(diǎn)。

跨界并購熱度持續(xù)

2013年的A股手游風(fēng)暴，帶動(dòng)了大量行業(yè)外企業(yè)的追隨，動(dòng)輒數(shù)十億并購入局。很多行業(yè)跨度較大的資本并購案例，被業(yè)界冠以了“玩票”之名。

不過，隨著2014年不少業(yè)績的披露，一部分業(yè)內(nèi)人士改變了看法，認(rèn)為注入手游資產(chǎn)，對(duì)于前景黯淡的傳統(tǒng)行業(yè)來說，不失為一個(gè)好的轉(zhuǎn)型方向。

去年，寶利來（000008.SZ）收購掌娛天下10%的股份，試水互聯(lián)網(wǎng)游戲;凱撒股份（002425.SZ）收購酷?；?dòng);另有集團(tuán)嘗試以“共享客戶”的模式展開游戲資產(chǎn)引入。

身處建筑行業(yè)的中技控股（600634.SH）去年也曾以大資金9.6億美元（約合59.2億元人民幣）收購點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)等三家公司，在其看來，借重組拿到海外權(quán)十分劃算。收購標(biāo)的在全球范圍內(nèi)開展研發(fā)、發(fā)行、運(yùn)營，是除Zynga之后Facebook上最主要的模擬類游戲公司之一，同時(shí)為其他游戲公司提供發(fā)行和運(yùn)營服務(wù)，幫助游戲公司拓展跨國業(yè)務(wù)。中技控股將其收入囊中，借道獲得游戲出海權(quán)。

今年以來，傳統(tǒng)行業(yè)上市公司跨界并購手游熱度持續(xù)，巨龍管業(yè)（002619.SZ）收購領(lǐng)先的重度游戲企業(yè)艾格拉斯，旗下?lián)碛卸嗫钪囟扔螒?，核心游戲全年充值金額較高。光大證券分析稱，未來隨著移動(dòng)終端硬件性能的進(jìn)一步提升，復(fù)雜華麗的重度游戲空間更大。

今年3月初，主營業(yè)務(wù)一直鮮有起色的大東南（002263.SZ），宣布收購游唐網(wǎng)絡(luò)，并獲得證監(jiān)會(huì)審核通過，業(yè)務(wù)方向的徹底轉(zhuǎn)型，促使其疲軟多年的股價(jià)一路走高。

數(shù)據(jù)顯示，前期涉足手游的上市公司中，已有不少成為公司的核心業(yè)務(wù)板塊之一。另外，截至目前，相關(guān)上市公司股價(jià)暴跌者寥寥無幾，順榮股份、互動(dòng)娛樂等前期明星股，股價(jià)都創(chuàng)出了歷史新高，“泡沫破裂”的危險(xiǎn)情況并未出現(xiàn)。

運(yùn)作模式深化

今年初，三五互聯(lián)（300051.SZ）披露擬收購道熙科技，通過此次收購進(jìn)入網(wǎng)游、手游行業(yè)，拓展在大互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域整合資源的深度和廣度。

三五互聯(lián)傳統(tǒng)主營業(yè)務(wù)包括網(wǎng)站建設(shè)、郵箱、域名等互聯(lián)網(wǎng)綜合業(yè)務(wù)，在其原有的移動(dòng)辦公平臺(tái)業(yè)務(wù)中，已經(jīng)累積了大量的渠道、存量客戶、平臺(tái)經(jīng)驗(yàn)以及基數(shù)巨大的潛在游戲玩家群體，標(biāo)的公司和三五互聯(lián)可藉此實(shí)現(xiàn)雙渠道互推，實(shí)現(xiàn)用戶資源的深度發(fā)掘。同時(shí)，三五互聯(lián)的虛擬運(yùn)營商資質(zhì)，能通過多種方式降低游戲推廣成本。

金亞科技（300028.SZ）2月宣布以22億元的價(jià)格收購天象互動(dòng)100%的股權(quán)，將游戲業(yè)務(wù)從電視游戲領(lǐng)域拓寬至?xí)r下熱門的移動(dòng)游戲領(lǐng)域。公司由此打造了完整的游戲研發(fā)、發(fā)行、運(yùn)營、游戲主機(jī)銷售直到游戲賽事舉辦的游戲行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈，全面覆蓋電視游戲、移動(dòng)游戲。

掌趣科技（300315.SZ）不久前以43億元的價(jià)格，收購了三家游戲公司。通過本次收購，掌趣科技將擁有在微信游戲和手機(jī)QQ游戲平臺(tái)上運(yùn)營的游戲產(chǎn)品。同時(shí)，掌趣進(jìn)一步打通與騰訊、小米、陌陌等業(yè)務(wù)合作。

近期上市公司并購案例范文第4篇

1.原理。

市場法采用市場比較思路，即利用與被評(píng)估企業(yè)相同或相似的已交易企業(yè)價(jià)值或上市公司的價(jià)值作為參照物，通過與被評(píng)估企業(yè)與參照物之間的對(duì)比分析，以及必要的調(diào)整，來估測被評(píng)估企業(yè)整體價(jià)值的評(píng)估思路。價(jià)值參數(shù)表現(xiàn)為企業(yè)價(jià)值與可比指標(biāo)的比率，因此對(duì)可比指標(biāo)的選擇必須要遵循可比指標(biāo)與企業(yè)價(jià)值直接相關(guān)的原則。由于企業(yè)的現(xiàn)金流量和利潤與企業(yè)的盈利水平直接相關(guān)，自然現(xiàn)金流量和利潤就成為了最主要的可比指標(biāo)。

通常可比指標(biāo)包括EBIT、銷售收入、無負(fù)債現(xiàn)金流量等。市場法中常用的方法有市盈率估價(jià)法、市凈率估價(jià)法、彼得林奇增長率法、換股比例的確定方法、參考企業(yè)比較法和并購案例比較法。

2.具體方法。

①市盈率估價(jià)法：

市盈率估價(jià)法是指上市公司的股票年收益和被評(píng)估企業(yè)的利潤作為可比指標(biāo)。市盈率是指公司股票的市場價(jià)格與其每股凈收益之比。

公式表示為：

目標(biāo)公司每股價(jià)值＝每股凈收益×平均市盈率

平均市盈率，我們可選擇單一公司長期平均市盈率、行業(yè)平均市盈率或整個(gè)市場的平均市盈率。這種方法的假設(shè)前提是股票市價(jià)是每股盈利的一定倍數(shù)，每股盈利越大，股票價(jià)值越大；行業(yè)中可比公司與被評(píng)估公司具有可比性，并且市場對(duì)這些公司的定價(jià)是準(zhǔn)確的。這是一種粗略的估算法，可以和其他方法結(jié)合使用。

②市凈率估價(jià)法：

企業(yè)的市凈率是指企業(yè)的市場價(jià)值與企業(yè)凈資產(chǎn)的比率。

公式表示為：

目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)

這種方法的假設(shè)前提是股權(quán)價(jià)值是凈資產(chǎn)的函數(shù)，類似的企業(yè)有相同的市凈率，目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)越大，則股權(quán)價(jià)值越大。由于凈利為負(fù)值的企業(yè)不能利用市盈率法進(jìn)行評(píng)估，而市盈率極少為負(fù)值，因而這種方法可以運(yùn)用于大多數(shù)企業(yè)。

③彼得?林奇增長率法：

證券市場上有的股票特別是有些高科技的市盈率高得嚇人，用市盈率法來判斷這些公司的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了他們的價(jià)值區(qū)域。彼得?林奇增長率法認(rèn)為，增長型企業(yè)的價(jià)值應(yīng)等于企業(yè)的長期增長率與紅利率相加再乘以企業(yè)的凈利潤。表現(xiàn)在實(shí)踐操作中，可以把企業(yè)的長期增長率與紅利率相加再除以市盈率。如果結(jié)果大于1，這個(gè)企業(yè)就可以購買。當(dāng)然這種方法也是一種粗略的估算法，而且請(qǐng)注意要采用長期增長率。長期增長率一般至少是這個(gè)企業(yè)3年以上的平均增長率。

④參考企業(yè)比較法和并購案例比較法：

現(xiàn)實(shí)生活中大部分的企業(yè)都沒有在證券市場上掛牌交易，這時(shí)可以選擇參考企業(yè)比較法和并購案例比較法對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。參考企業(yè)比較法是指通過對(duì)資本市場上與被評(píng)估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)的上市公司的經(jīng)營和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，計(jì)算適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，在與被評(píng)估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，得出評(píng)估對(duì)象價(jià)值的方法。并購案例比較法是指通過分析與被評(píng)估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)的公司的買賣、收購及合并案例，獲取并分析這些交易案例的數(shù)據(jù)資料，計(jì)算適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，在與被評(píng)估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，得出評(píng)估對(duì)象價(jià)值的方法。

3.適用條件。

運(yùn)用市場法評(píng)估企業(yè)價(jià)值需要滿足兩個(gè)基本前提條件：

（1）要有一個(gè)活躍的公開的市場。在這個(gè)市場上成交價(jià)格基本上反映市場買賣雙方的行情，因此可以排除個(gè)別交易的偶然性。

（2）在這個(gè)公開市場上要有可比的企業(yè)及其交易活動(dòng)，且交易活動(dòng)應(yīng)能較好反映企業(yè)價(jià)值的趨勢。企業(yè)及其交易的可比性是指選擇的可比企業(yè)及其交易活動(dòng)是在近期公開市場上已經(jīng)發(fā)生過的，且與待評(píng)估的目標(biāo)企業(yè)及其即將發(fā)生的業(yè)務(wù)活動(dòng)相似。

在評(píng)估實(shí)踐中，除了滿足上述兩個(gè)前提外，評(píng)估人員還應(yīng)注意以下兩種差異的存在，并根據(jù)具體情況進(jìn)行適應(yīng)的調(diào)整。一是企業(yè)的個(gè)體差異。幾乎很難找到與被評(píng)估企業(yè)直接進(jìn)行比較的類似企業(yè)。二是企業(yè)交易案例的差異。因此，運(yùn)用市場法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，不能基于直接比較的簡單思路，而要通過間接比較分析影響企業(yè)價(jià)值的相關(guān)因素，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。因此市場法主要應(yīng)用于上市公司的價(jià)值評(píng)估。尤其對(duì)于商譽(yù)等組織資本占企業(yè)價(jià)值很大比例的高科技公司和服務(wù)性企業(yè)而言，較成本法考慮了資產(chǎn)的整體效應(yīng)。

二、收益法（現(xiàn)金流量折現(xiàn)法）

1.原理。

收益法采取收益還原思路。即一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項(xiàng)資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。收益法就是通過預(yù)測目標(biāo)企業(yè)未來所能產(chǎn)生的收益，并根據(jù)獲取這些收益所面臨的風(fēng)險(xiǎn)及所要求的回報(bào)率，對(duì)這些收益進(jìn)行折現(xiàn)，得到目標(biāo)企業(yè)的當(dāng)前價(jià)值。企業(yè)的收益有兩種表現(xiàn)形式：利潤和現(xiàn)金流。由于利潤受到會(huì)計(jì)處理方式的影響大，人為因素較小且企業(yè)價(jià)值最終由現(xiàn)金流決定使得現(xiàn)金流量折現(xiàn)的方式估算企業(yè)價(jià)值更為準(zhǔn)確和客觀。收益法在運(yùn)用過程中要求以下三個(gè)基本參數(shù)能夠合理取得，即企業(yè)預(yù)期收益、折現(xiàn)率和獲利繼續(xù)時(shí)間。目前，國際上通用的評(píng)估企業(yè)的整體內(nèi)在價(jià)值的方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法。在運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)估時(shí)，有兩種具體折現(xiàn)方法：

①年金資本化價(jià)格法。由于年金資本化價(jià)格法是考慮企業(yè)未來幾年的收益足以反映企業(yè)未來無限期的收益水平，這種方法一般對(duì)今后若干年內(nèi)生產(chǎn)經(jīng)營和收益水平較穩(wěn)定的企業(yè)采用。

公式為：P＝A / I

當(dāng)企業(yè)預(yù)期收益為固定比率增長時(shí)，P=A / （I－G）。

P――評(píng)估現(xiàn)值

A――企業(yè)未來經(jīng)營中年均收益額

I――資本化率或本金化率折現(xiàn)率。資本化率一般采用部門（行業(yè)）平均收益率。

G――固定增長比率

②預(yù)期收益現(xiàn)值之和加年金資本價(jià)格法。根據(jù)企業(yè)前幾年（一般五年）的經(jīng)營狀況，產(chǎn)品在市場上的銷售情況，把預(yù)測分為兩個(gè)階段分別折現(xiàn)。

企業(yè)現(xiàn)金凈流量=企業(yè)利潤總額-所得稅+折舊-追回投資

2.折現(xiàn)率的確定。

合理的確定折現(xiàn)率是運(yùn)用收益法評(píng)估的核心。不同的折現(xiàn)率反映了風(fēng)險(xiǎn)的大小。高風(fēng)險(xiǎn)，高收益，因此確定折現(xiàn)率的基本原則是確定一個(gè)合理的期望投資報(bào)酬率。一般說來，以企業(yè)的資本成本確定。如果采用權(quán)益現(xiàn)金流量，就應(yīng)用權(quán)益資本對(duì)其折現(xiàn)，得到權(quán)益價(jià)值；如果采用企業(yè)現(xiàn)金流量，就應(yīng)用企業(yè)加權(quán)資本成本對(duì)其折現(xiàn)，得到企業(yè)價(jià)值，然后減去企業(yè)債務(wù)市場價(jià)值得到權(quán)益的市場價(jià)值。

資本化率的確定方法一般為累加法：

資本化率=安全收益率+風(fēng)險(xiǎn)收益率+市場平均資金收益率+通貨膨脹率

另一種方法為加權(quán)資本成本法：

資本化率=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+β系數(shù)×（市場期望收益率-無風(fēng)險(xiǎn)收益率）+特定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

3.基本模型

①企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型。即用公司的營業(yè)價(jià)值減去債務(wù)價(jià)值和優(yōu)先于普通股的投資要求權(quán)價(jià)值（如優(yōu)先股）。其中營業(yè)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值都應(yīng)使用對(duì)應(yīng)的能反映各自現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的資本成本進(jìn)行折現(xiàn)。如：

②調(diào)整后現(xiàn)值模型。模型把營業(yè)價(jià)值分為兩部分：公司完全通過發(fā)行股票方式籌資情況下的營業(yè)價(jià)值以及通過舉債方式所獲得的節(jié)稅收益價(jià)值。模型突出了稅收對(duì)價(jià)值評(píng)估的影響，利用無杠桿權(quán)益成本對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)。

無杠桿權(quán)益成本＝加權(quán)平均資本成本－債務(wù)資本成本×［債務(wù)/ （債務(wù)＋權(quán)益）］×利息率

③權(quán)益折現(xiàn)現(xiàn)值模型。模型用權(quán)益成本對(duì)可向公司股東提供的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)。

杠桿權(quán)益成本＝無杠桿權(quán)益成本+（無杠桿權(quán)益成本-債務(wù)成本）×債務(wù)/權(quán)益

4.評(píng)估方法特點(diǎn)的比較。

收益法與成本法比較：成本法從投入角度考慮資產(chǎn)作為生產(chǎn)要素的購建成本，評(píng)估的基礎(chǔ)對(duì)象是成本。而收益法從產(chǎn)出角度，通過估算被評(píng)估企業(yè)的未來收益得到被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，評(píng)估的基礎(chǔ)對(duì)象是預(yù)期收益，一般適用于有經(jīng)常收益或潛在穩(wěn)定收益的資產(chǎn)。兩種評(píng)估方法考慮的角度不同，評(píng)估結(jié)果也不同。成本法評(píng)估的是一種靜態(tài)價(jià)值，而收益法評(píng)估得到的是動(dòng)態(tài)價(jià)值。

收益法與市場法的比較：市場法評(píng)估是以被評(píng)估企業(yè)的市場參考物的現(xiàn)實(shí)價(jià)值為基礎(chǔ)的，評(píng)估所需的數(shù)據(jù)資料直接來源于市場，與企業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀態(tài)和面臨的市場條件等密切相關(guān)，體現(xiàn)了評(píng)估價(jià)值的市場實(shí)現(xiàn)性。而收益法是以企業(yè)資本投入使用后預(yù)期的連續(xù)獲利為基礎(chǔ)的，與資產(chǎn)的效用或有用程度密切相關(guān)，體現(xiàn)了對(duì)資產(chǎn)未來獲利的預(yù)測性。

近期上市公司并購案例范文第5篇

關(guān)鍵詞：上市公司；兼并收購；財(cái)富效應(yīng)

一、文獻(xiàn)回顧

公司兼并和收購是公司外部投資的一種方式，通過與公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營與財(cái)務(wù)決策互動(dòng)，可以實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升。國外已經(jīng)對(duì)兼并收購進(jìn)行了廣泛的研究，但是鑒于研究方法、指標(biāo)選取多樣，市場環(huán)境不斷變化等原因，在某些方面仍然存在爭議。Jensen and Ruback（1983），Bradley、Desai and Kim對(duì)上個(gè)世紀(jì)80年代以前的并購研究得出，多樣化并購能提升股東的財(cái)富，但是Lang和Stulz（1994），Servaes（1996）的研究得出了多樣化并購會(huì)損害股東財(cái)富的結(jié)論。

關(guān)于并購價(jià)值的研究褒貶不一，但是一般認(rèn)為，并購對(duì)目標(biāo)方股東的價(jià)值大于對(duì)投標(biāo)者股東的價(jià)值。Jensen和Ruback（1983）的研究發(fā)現(xiàn)，在公告期間，對(duì)于成功的并購事件，采用兼并方式時(shí)，目標(biāo)公司的股東享有20%的超額回報(bào)，而收購者的超額收益則不顯著；采用接管方式時(shí)目標(biāo)公司股東獲得30%的超額回報(bào)，而收購者只獲得了4%的超額報(bào)酬。有學(xué)者也認(rèn)為，并購公司的股份一般要大于目標(biāo)公司的股份，即使在并購潛在收益相當(dāng)?shù)那闆r下，并購方股東的收益也會(huì)小于目標(biāo)企業(yè)的股東收益。對(duì)于目標(biāo)公司的顯著正收益，收購公司的收益不顯著的思考引發(fā)了對(duì)并購聯(lián)合收益的研究，Weston、Mitchell 和 Mulherin歸納了并購價(jià)值理論對(duì)聯(lián)合效益的影響，效率、協(xié)同效應(yīng)（Bradley、Desai和Kim）推斷出正的聯(lián)合收益，管理防御、成本理論（Shleifer）外推出負(fù)的聯(lián)合效益，而自大假說（Roll）的聯(lián)合收益為零。

由于資本市場不完善、信息不充分等原因，國內(nèi)對(duì)于并購的研究遠(yuǎn)沒有國外豐富。而近20年來，伴隨我國證券市場成立，國企股改、股權(quán)分置改革等一系列的舉措，我國公司并購數(shù)量激增，對(duì)并購的研究也在不斷的發(fā)展和豐富。陳信元和張?zhí)镉啵?999）在我國證券市場弱式有效的前提下，對(duì)1997年滬市上市公司重組案例進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換在公告前累計(jì)超常收益CAR（超常收益率）有上升趨勢，但不顯著，在公告日CAR顯著大于零，說明了市場對(duì)公告做出了反應(yīng)，而在公告日之后，CAR下降。而兼并收購則沒有對(duì)公告做出明顯反應(yīng)。李善民和陳玉罡（2002）通過事件研究法對(duì)1999年和2000年的重組案例進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)收購公司股東在（-10，30）事件期內(nèi)獲得正的CAR，而目標(biāo)公司CAR不顯著，與國外實(shí)證相反。劉笑萍（2009）等人對(duì)產(chǎn)業(yè)周期、并購類型等因素對(duì)并購績效的影響進(jìn)行了研究。

國內(nèi)關(guān)于并購長期績效的研究目前主要采取經(jīng)營業(yè)績對(duì)比方法，選取具有代表性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過因子分析構(gòu)建模型來檢驗(yàn)并購前后年度綜合得分的差異來外推績效的長期效應(yīng)。馮根福和吳林江（2001）對(duì)1995―1998年并購案例進(jìn)行了研究，通過綜合得分差值分析的秩和檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)并購當(dāng)年和并購后第一年公司業(yè)績一定程度提升，但是在接下來的年份里又普遍下滑，表明并購企業(yè)不具有穩(wěn)定性和發(fā)展性。方芳和閆曉彤（2002）通過經(jīng)營業(yè)績對(duì)比法對(duì)不同類型的并購的長期表現(xiàn)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)橫向并購長期表現(xiàn)好于混合并購，表明產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型存在風(fēng)險(xiǎn)。

二、樣本選取和方法設(shè)計(jì)

（一）樣本提取

本研究所用數(shù)據(jù)主要來源于深圳國泰安信息中心研發(fā)的《CSMAR數(shù)據(jù)庫―股票市場系列和公司研究系列（上市公司兼并收購研究數(shù)據(jù)庫）》。我們選取了2010年實(shí)現(xiàn)并購的滬、深股市的上市公司為樣本，按照公司并購類型以及公司規(guī)模等內(nèi)容進(jìn)行分類，根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選。

1、為了避免2008年宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)純凈期的影響，同時(shí)考慮近期數(shù)據(jù)的可獲得性等因素，我們選取并購公告日和協(xié)議簽訂日在2010年1月1日到2010年12月31日這個(gè)時(shí)間跨度內(nèi)的樣本。

2、我們主要選擇了收購者對(duì)目標(biāo)公司股權(quán)收購比例大于50%的樣本，同時(shí)我們剔除了資產(chǎn)置換以及其他重組的方式，僅保留了資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)收購類樣本。

3、保留并購前一年到兼并后兩年（-12，24）月度數(shù)據(jù)完整的樣本，數(shù)據(jù)有缺失的樣本予以剔除。

4、對(duì)于在一個(gè)年度內(nèi)發(fā)生兩次以上并購行為的公司，予以剔除。

最后通過整理得到如下樣本：

（二）方法設(shè)計(jì)

關(guān)于并購長期績效的研究方法，Ravenscraft and Scherer（1987）運(yùn)用嚴(yán)格的會(huì)計(jì)處理方式來研究目標(biāo)企業(yè)并購前后的績效。Healy，Palepu and Ruback（1992）則通過現(xiàn)金流收益指標(biāo)研究了1979到1984年期間的50起并購交易。Loughran and Vijh（1997）則研究了收購者股東在并購后五年的累計(jì)超常收益。Rau and Vermaelen（1998）研究了1980年1月1日到1991年12月31日的3169起并購和348起要約收購。本文基于Fama and French的三因子模型，根據(jù)權(quán)益的賬面市值比將公司劃分為價(jià)值型公司、魅力型公司?；诶塾?jì)超常收益，對(duì)績效外推假設(shè)、支付方式假設(shè)、EPS短視假設(shè)進(jìn)行了實(shí)證研究。

國內(nèi)文獻(xiàn)大多通過事件法來研究市場對(duì)于并購公告的反應(yīng)，在公告窗口（通常選取公告前后40天）內(nèi)計(jì)算累計(jì)超常收益（CAR），通過CAR顯著性檢驗(yàn)可以得出市場對(duì)公告的反應(yīng)程度以及靈敏性。但是此方法基于市場有效性假說，雖然吳世農(nóng)（1997）等人也證實(shí)了中國證券市場弱式有效，但是市場提前預(yù)期以及反應(yīng)過度（不足）等都會(huì)影響市場在公告日對(duì)公告的反應(yīng)程度以及靈敏度。但是在長期，市場有足夠時(shí)間消化并購事件的信息含量，而賦予正確定價(jià)。

本文通過衡量累計(jì)超常收益來對(duì)并購的長期績效進(jìn)行分析，研究并購對(duì)于股東財(cái)富的影響。之所以沒有選擇會(huì)計(jì)指標(biāo)來進(jìn)行研究，是因?yàn)樯鲜泄镜哪繕?biāo)是價(jià)值最大化，而企業(yè)價(jià)值最大化的最具體表現(xiàn)就是股東財(cái)富最大化，因此分析股東財(cái)富的變化能夠更好地捕捉并購事件的影響，具體步驟如下：

1、估計(jì)市場模型。選取第-12個(gè)月到第-1個(gè)月作為純凈期，在此期間進(jìn)行回歸估計(jì)市場模型：

Rjt=αj+βj*Rmt+εjt，（t=-12，-11，-10，…，-1）

其中Rjt為第j個(gè)公司在第t期的收益率，Rmt為第t期市場指數(shù)（滬深300指數(shù)）的收益，αj為公司j的市場指數(shù)溢價(jià)，βj為公司j對(duì)市場收益的敏感度。εjt為統(tǒng)計(jì)誤差項(xiàng)。

2、根據(jù)市場模型估計(jì)的系數(shù)，計(jì)算期望回報(bào)率

ERjt=αj+βj*Rmt，（t=0，1，2，3，…，24）

3、計(jì)算出公司j的超常收益率

ARjt=Rjt-ERjt，（t=0，1，2，3，…，24）

4、計(jì)算平均超常收益率：AARt

5、計(jì)算累計(jì)平均超常收益率：CARt

接下來檢驗(yàn)CAR是否與0有顯著性差異。如果CAR0，并且統(tǒng)計(jì)顯著，則說明股東財(cái)富并購后增加，如果統(tǒng)計(jì)不顯著，則不能說明股東財(cái)富的變化情況。

本文首先對(duì)117個(gè)樣本的CAR進(jìn)行分析，以檢驗(yàn)并購之后兩年股東財(cái)富的變化情況，然后分別分析資產(chǎn)收購類樣本和資產(chǎn)剝離類樣本CAR，來說明兩種不同并購類型的長期并購績效差異以及差異形成原因，接下來對(duì)公司規(guī)模和CAR的關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證并分析。

三、實(shí)證結(jié)果

（一）總體樣本的財(cái)富效應(yīng)

從圖1中我們可以看出AAR與CAR的變化，公司并購當(dāng)月的AAR為-2.49%，第一個(gè)月的AAR為-1.29%，第二個(gè)月的AAR為0.78%，公司并購之后的兩個(gè)月AAR有明顯的上升，但在第三個(gè)月又下降到了-0.14%，第七個(gè)月到第八個(gè)月的AAR出現(xiàn)了明顯的下降，之后基本維持在0之下，而且數(shù)據(jù)高度顯著異于0，到最后一個(gè)月的AAR為-3.33%，t值為-4.28。這說明整體上公司并購半年之后，平均超常收益為負(fù)，股東財(cái)富減少。本文選取交易規(guī)模達(dá)到50%的并購樣本進(jìn)行分析，交易規(guī)模高于50%的并購會(huì)引起并購公司和目標(biāo)公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)以及經(jīng)營范圍的重大變化。在公告日之后的兩個(gè)月之內(nèi)，市場對(duì)并購的預(yù)期會(huì)促使股價(jià)上漲，財(cái)富提升。但是接下來公司的平均超?；貓?bào)下降，到了第八月份公司的平均超?；貓?bào)為負(fù)，并且在5%的置信度下非常顯著，這說明公司并購之后，在長期并沒有實(shí)現(xiàn)并購的協(xié)同效應(yīng)和效率提升， 反而出現(xiàn)收益下滑。

從圖1我們看出，并購公司兩年的CAR在并購公告之后的第一個(gè)月有小幅度的上升，而隨后則不斷下降，從第1個(gè)月的-2.49%下滑到第24個(gè)月的-59%，股東財(cái)富在并購之后的兩年內(nèi)沒有得到升值，反而大幅度縮水。

馮根福和吳林江（2002）通過會(huì)計(jì)指標(biāo)分析了1995-1998年的201起并購事件的長期績效，得出盡管從整體上并購當(dāng)年和并購后一年的上市公司業(yè)績得到一定程度的提高，但是在接下來的年份里，其業(yè)績又普遍下滑。而本文認(rèn)為公司并購之后的業(yè)績在并購半年之后就會(huì)出現(xiàn)明顯的下滑趨勢，我們認(rèn)為其中主要的原因在于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的歷史性屬性，在購買過程中，目標(biāo)企業(yè)公允價(jià)值與賬面價(jià)值的差異會(huì)形成公司的市價(jià)和賬面價(jià)值的差異，公司的市場價(jià)值很快會(huì)在市場中得到糾正，而賬面價(jià)值則對(duì)市場反應(yīng)相對(duì)較慢，因此基于會(huì)計(jì)指標(biāo)的績效分析會(huì)比市場分析要相對(duì)滯后，因此本文的績效下滑時(shí)間早于馮根福和吳林江（2002）發(fā)現(xiàn)的下滑時(shí)間，但是本文的結(jié)論跟馮根福和吳林江（2002）的結(jié)論還是基本一致的。

（二）并購類型的財(cái)富效應(yīng)

并購總的來說可以分為擴(kuò)張型并購和收縮性并購，擴(kuò)張型并購可以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大規(guī)模、產(chǎn)業(yè)集中；而收縮型并購能夠擺脫冗余資產(chǎn)、增強(qiáng)主業(yè)。國內(nèi)對(duì)于并購的定義比較模糊，包括兼并、收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換、借殼買殼等廣泛含義，國內(nèi)研究主要將并購分為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、兼并收購、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換等幾類。

我們主要研究了資產(chǎn)收購類和資產(chǎn)剝離類的長期并購績效，其中資產(chǎn)收購類樣本為65個(gè)，資產(chǎn)剝離類樣本為52個(gè)。從圖2的分布可以看出，資產(chǎn)收購類公司在公告日之后其AAR除了第七個(gè)月為正數(shù)之外，其他月份都為負(fù)數(shù)，而且第二個(gè)月和第三個(gè)月AAR也比較顯著，并購之后一年的AAR也通過了顯著性檢驗(yàn)。伴隨著負(fù)的AAR，其CAR也不斷下降，直到第24個(gè)月，其累計(jì)財(cái)富損失達(dá)到-50%，這說明資產(chǎn)收購類公司并購之后兩年內(nèi)并沒有獲得財(cái)富的增加，而面臨著財(cái)富的損失。在長期來看，資產(chǎn)收購類公司的累計(jì)超常收益不斷下跌，反應(yīng)了公司并購之后并沒有實(shí)現(xiàn)預(yù)期的經(jīng)營財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)；同時(shí)并購之后要重新配置人力資本，問題的加劇以及勞動(dòng)力的轉(zhuǎn)換成本增加等都會(huì)面臨不確定性。

資產(chǎn)剝離類公司在并購公告之后的第一個(gè)月和第二個(gè)月出現(xiàn)了AAR上升，從開始的-3.9%到4.4%，而前兩個(gè)月的CAR也同時(shí)增加，之后CAR的變動(dòng)幅度比較小，但是從第八個(gè)月開始，CAR不斷下降，到第二十四個(gè)月時(shí)，其CAR下降到-70.6%。說明了我國上市公司資產(chǎn)剝離之后在短期內(nèi)能夠獲得超常回報(bào)，但是短期的超?；貓?bào)不能維持，在長期內(nèi)其累計(jì)值為負(fù)數(shù)。而資產(chǎn)收購類的兩年CAR均值為-50%，資產(chǎn)剝離類的兩年CAR均值為-70%，但兩者的變動(dòng)程度相差不大，我們可以認(rèn)為在長期內(nèi)資產(chǎn)剝離類公司的CAR低于資產(chǎn)收購類公司的CAR，從圖2我們也可以看出在并購之后的前七個(gè)月，資產(chǎn)剝離的CAR曲線是位于資產(chǎn)收購類CAR曲線之上的，這是因?yàn)槎唐趦?nèi)資產(chǎn)剝離的超常收益獲得較快增速，而從第八個(gè)月開始，資產(chǎn)剝離的CAR表現(xiàn)差于資產(chǎn)收購，其下滑程度也大于資產(chǎn)收購類。因此，資產(chǎn)剝離能夠在并購之后的前6個(gè)月獲得較好的超常收益，而在長期內(nèi)的超常收益將消失。

橫向收購可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，縱向并購可以節(jié)約交易成本，多元化并購可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，無論哪種兼并，只有將收購的資產(chǎn)與公司現(xiàn)有資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)有機(jī)協(xié)同，才能促進(jìn)效率的提升。如果只是機(jī)械地通過收購增加規(guī)模，而沒有實(shí)現(xiàn)有效的整合，不但收購的資產(chǎn)會(huì)損害公司的收益（很多時(shí)候目標(biāo)企業(yè)都是面臨重大問題的企業(yè)），反而會(huì)因?yàn)橐?guī)模擴(kuò)大，管理資源的缺乏和財(cái)務(wù)資源的分散而最終危及公司的核心業(yè)務(wù)的競爭力，導(dǎo)致公司收益不斷下降。分析我國2010年的并購樣本，我們得出資產(chǎn)收購類公司在長期內(nèi)并沒有獲得超?；貓?bào)。其他關(guān)于我國并購的短期財(cái)富效應(yīng)的研究中發(fā)現(xiàn)的在窗口期內(nèi)（通常情況下為公告日前10天到公告日后30天）可以獲得顯著的累計(jì)超?；貓?bào)，因?yàn)樵诙唐趦?nèi)市場有一個(gè)對(duì)公告信息的消化過程，投資者將會(huì)對(duì)并購公告進(jìn)行預(yù)期，并重新給公司定價(jià)，公告日股價(jià)會(huì)上升，但是公告之后，由于信息的不斷獲得，投資者的預(yù)期偏差不斷得到糾正，最終根據(jù)公司的現(xiàn)金流對(duì)公司作出正確的定價(jià)。一般情況下，經(jīng)過一個(gè)月的市場調(diào)整，市場基本能夠?qū)緦?shí)現(xiàn)正確定價(jià)。因此超?；貓?bào)只是公告發(fā)生時(shí)的預(yù)期偏差產(chǎn)生的短期收益，在長期內(nèi)其市價(jià)將反映市場理性預(yù)期。由以上分析可知，長期內(nèi)的公司累計(jì)超常收益下降，反映出我國公司并購之后兩年內(nèi)并沒實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果?；蚴菦]有實(shí)現(xiàn)并購協(xié)同效應(yīng)，或是管理層擴(kuò)張沖動(dòng)的自負(fù)，都妨礙了我國公司資產(chǎn)收購的長期績效的改進(jìn)。而公司進(jìn)行資產(chǎn)剝離，通過出售資產(chǎn)、生產(chǎn)線或者子公司等而獲得的大量現(xiàn)金流，能夠使公司更專注核心業(yè)務(wù)，同時(shí)也可以重置投資，更新公司現(xiàn)有資產(chǎn)，促使公司收益提高。Kaplan and Weisbch（1992）研究了1971-1982年間的271起收購樣本，發(fā)現(xiàn)44%的資產(chǎn)剝離者出現(xiàn)了銷售損失，而56%則報(bào)告有收益或沒有損失。國外的大部分研究都認(rèn)為剝離事件的回報(bào)為正值，本文在公告之后的第一個(gè)月和第二個(gè)月AAR也形成了上升趨勢，CAR也上升，說明資產(chǎn)剝離在短期內(nèi)確實(shí)可以獲得明顯的超常回報(bào)，我們認(rèn)為資產(chǎn)剝離的短期回報(bào)來源主要是，因資產(chǎn)剝離而獲得的大量現(xiàn)金流為企業(yè)進(jìn)行價(jià)值型投資提供了保證，企業(yè)價(jià)值投資機(jī)會(huì)的增加則會(huì)使投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的預(yù)期增加，在短期內(nèi)收益增加。而從剝離之后的第七個(gè)月開始，CAR不斷下降，反映出公司或者沒有找到有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，或者進(jìn)行了低效投資，將現(xiàn)金流浪費(fèi)在NPV

（三）公司規(guī)模的財(cái)富效應(yīng)

規(guī)模是指公司的總市值，即股價(jià)與流通股份的乘積。并購公司的規(guī)模對(duì)于并購長期績效的影響不能確定，本文以樣本并購當(dāng)月的公司市值為基礎(chǔ)，按市值從小到大進(jìn)行排序，將樣本分成三組，第一組是規(guī)模在1/3分位點(diǎn)的39個(gè)樣本，第二組是1/3分位點(diǎn)和2/3分位點(diǎn)之間的39個(gè)樣本，第三組是規(guī)模在2/3分位點(diǎn)之后的39個(gè)樣本。我們計(jì)算了各個(gè)組內(nèi)樣本的平均CAR，結(jié)果如表3。同時(shí)，我們對(duì)三組樣本的CAR進(jìn)行多獨(dú)立樣本檢驗(yàn)，Kruskal-Wallis H檢驗(yàn)的P值為0.005小于顯著性水平，因此三組的CAR值存在顯著的差異，說明并購公司規(guī)?？赡軐?duì)累計(jì)超常收益具有影響，從表3可以看出，各組并購之后12個(gè)月的累計(jì)超常收益大于并購之后24個(gè)月的累計(jì)超常收益，說明并購之后的第二年整體上公司的超常收益都普遍下降。而第一組的表現(xiàn)總體上好于第二組，第二組的表現(xiàn)好于第三組。說明規(guī)模較小的公司的并購長期績效是好于規(guī)模較大的并購公司的。本文還對(duì)公司規(guī)模和CAR進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)兩年的CAR（0，24）與規(guī)模存在顯著的負(fù)相關(guān)，R2為0.025。而并購后一年的CAR（0，12）與公司規(guī)模的負(fù)相關(guān)則沒有通過顯著性檢驗(yàn)。我們可以認(rèn)為公司規(guī)模與并購的長期績效存在負(fù)向關(guān)系，也即規(guī)模越大的公司的長期并購績效相對(duì)于小公司來說越差。

本文就規(guī)模與長期CAR的負(fù)向關(guān)系提出了兩種可能的解釋。

解釋一：生命周期差異。企業(yè)生命周期有開發(fā)、成長、成熟、衰退四個(gè)階段。而位于開發(fā)成長階段的新興企業(yè)，擁有大量的盈利增長機(jī)會(huì)和廣闊的市場發(fā)展空間，往往也能在市場中獲得較高的收益；而處于成熟階段的企業(yè)，產(chǎn)品的性能和技術(shù)已經(jīng)很穩(wěn)定，增長速度減緩，其優(yōu)勢往往是有效的組織結(jié)構(gòu)以及穩(wěn)定的客戶資源，其產(chǎn)品的創(chuàng)新性不及新興成長企業(yè)。而一般情況下，我們可以認(rèn)為小規(guī)模企業(yè)處于生命周期的成長階段，而大規(guī)模企業(yè)處于成熟及衰退階段。小規(guī)模企業(yè)在成長階段伴隨新產(chǎn)品開發(fā)、市場份額擴(kuò)張、投資機(jī)會(huì)增加，需要大量的現(xiàn)金流支撐。在我國資本市場不斷進(jìn)展、企業(yè)資本運(yùn)作理念不斷加強(qiáng)的背景下，小規(guī)模企業(yè)通過兼并重組來實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略擴(kuò)張和融資。然而小規(guī)模企業(yè)進(jìn)行的兼并重組多是同行業(yè)橫向兼并，促進(jìn)了企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，比企業(yè)單純依靠內(nèi)部資本積累獲得更快的增速，因此，理論上成功的小企業(yè)的橫向兼并能夠給股東帶來正向的財(cái)富效應(yīng)。而大企業(yè)往往位于企業(yè)生命周期的成熟階段和產(chǎn)業(yè)的衰退階段，在衰退產(chǎn)業(yè)中的大企業(yè)進(jìn)行兼并的動(dòng)力不是進(jìn)行橫向規(guī)模擴(kuò)張，而是尋求新產(chǎn)業(yè)，進(jìn)行多元化并購。而進(jìn)入一個(gè)新的產(chǎn)業(yè)，企業(yè)需要大量的調(diào)整成本。組織結(jié)構(gòu)的調(diào)整、固定資產(chǎn)的增加、管理層的變動(dòng)以及員工的培訓(xùn)等都會(huì)使大量的現(xiàn)金流出，而其未來經(jīng)營收入面臨不確定性，因此大規(guī)模企業(yè)進(jìn)行多元化并購不能得到效率的提升。因此我們認(rèn)為，在并購后一定的時(shí)間段內(nèi)，處于成長階段的小企業(yè)進(jìn)行的橫向并購會(huì)獲得比大企業(yè)多元化并購更多的財(cái)富效應(yīng)。

解釋二：管理者的自負(fù)。Roll（1986）認(rèn)為成功企業(yè)的管理層對(duì)自己的管理能力過于自信。Rau 和 Vermaelen（1998）也認(rèn)為，企業(yè)過去的較高股票回報(bào)以及較快的現(xiàn)金流增長速度，實(shí)際上也會(huì)不斷滋生管理層的過度自信。大規(guī)模的企業(yè)往往具有優(yōu)秀的市場和行業(yè)表現(xiàn)，穩(wěn)定的市場份額和行業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢會(huì)強(qiáng)化管理者的自負(fù)，導(dǎo)致在并購時(shí)，管理者對(duì)并購前景產(chǎn)生樂觀預(yù)期，從而形成過度支付。同時(shí)高層管理者持有大量激勵(lì)期權(quán)，在企業(yè)增長放緩或者競爭優(yōu)勢弱化之后，管理者會(huì)有進(jìn)行大量并購進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張的沖動(dòng)，最終導(dǎo)致支付過多。而小企業(yè)現(xiàn)金流沒有大企業(yè)充裕，面對(duì)激烈的行業(yè)競爭，其管理者在進(jìn)行并購時(shí)也會(huì)更加謹(jǐn)慎，支付也會(huì)更加合理。方芳和閆曉彤（2002）認(rèn)為并購本身也是一種交易行為，價(jià)格是關(guān)鍵因素，如果收購價(jià)格支付過高，收購方得不償失；相反，某些并購雖然沒有產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，但是出價(jià)很低，也不失為成功的交易。因此，大企業(yè)的管理層的自負(fù)給股東造成了更多的財(cái)富損失。

四、結(jié)論與局限

通過前文分析，我們得出以下可能的結(jié)論：

結(jié)論一：公司并購之后的兩個(gè)月平均超常收益上升，但是接下來下降，到第八個(gè)月，AAR已經(jīng)顯著小于零，股東累計(jì)超常收益從-2.49%下降到-59.2%。說明公司并購之后兩年內(nèi)并沒有給股東帶來財(cái)富增加，反而使股東財(cái)富遭受了損失。

中國證券市場發(fā)展至今已有20余年，我國股市經(jīng)歷了不斷的完善和發(fā)展過程，股權(quán)分置改革以來，證券市場對(duì)上市公司的定價(jià)日益真實(shí)可靠。金融市場的不斷發(fā)展推動(dòng)了公司資本運(yùn)作，兼并重組已經(jīng)成為公司實(shí)現(xiàn)資源重組，產(chǎn)業(yè)整合的重要舉措，是公司實(shí)現(xiàn)長期戰(zhàn)略發(fā)展的必然選擇。國外對(duì)公司兼并重組的研究始于對(duì)并購浪潮的動(dòng)因研究，而我國對(duì)兼并重組的研究起步較晚，目前對(duì)并購的長期績效、并購的研究方法以及影響因素的研究都還有待進(jìn)一步完善，并購理論研究對(duì)實(shí)踐的指導(dǎo)作用也沒有得到較好的體現(xiàn)。中國的國際化趨勢以及快速發(fā)展的的金融市場和良好的金融環(huán)境是并購變化的重要?jiǎng)右?，并購理論研究和并購?shí)踐在我國還有很大的發(fā)展空間。企業(yè)的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，而研究并購也理所當(dāng)然的要研究并購對(duì)于公司股東財(cái)富的影響，本文沒有利用會(huì)計(jì)指標(biāo)分析法來進(jìn)行研究，而選用了股東的累計(jì)超常收益來反應(yīng)并購的績效，因?yàn)闀?huì)計(jì)指標(biāo)并不能很好地反映股東的收益，不能真實(shí)體現(xiàn)并購對(duì)股東的財(cái)富效應(yīng)。

本文的實(shí)證結(jié)果顯示2010年實(shí)現(xiàn)的交易規(guī)模超過50% 的117起并購案例在整體上并沒有給股東帶來顯著的財(cái)富增加，實(shí)際上財(cái)富下降了。我們認(rèn)為其中一個(gè)原因就是中國目前的并購缺乏競爭性，Boone 和 Mulherin（2002）為我們呈現(xiàn)了1995年Outlet通訊公司的收購案例，公司董事會(huì)決定以拍賣的方式出售公司，公司最初收到了12家投標(biāo)者的出價(jià)，而最終只邀請(qǐng)了8家投標(biāo)者作盡職調(diào)查。Outlet公司開始與新興通訊公司簽訂了并購協(xié)議，而隨后國家廣播公司出價(jià)更高，最終收購了Outlet公司。從這個(gè)案例中我們可以看出國外成熟的并購市場中并購交易的競爭性。就如微觀經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為競爭促使市場實(shí)現(xiàn)有效均衡一樣，并購市場也需要競爭來使并購交易更加高效。如果目標(biāo)方是值得投資收購的，購買方就會(huì)競相出價(jià)表達(dá)收購意向，這種競爭過程形成的收購價(jià)格可以反映出目標(biāo)方的真實(shí)價(jià)值，從而避免高價(jià)買空殼的現(xiàn)象。中國的并購目前缺乏競爭，并購更多的是單向的一對(duì)一式的交易，收購價(jià)格由談判的地位決定，而沒有真正對(duì)目標(biāo)方進(jìn)行正確的價(jià)值評(píng)估，如果出價(jià)偏離目標(biāo)方的實(shí)際價(jià)值，這項(xiàng)交易就不能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來價(jià)值增長。公司通過換股實(shí)現(xiàn)收購，很大程度上就是意在通過高估的股票換取低估的股票來實(shí)現(xiàn)收購，在交易過程中，公司可以獲得好處，但是市場會(huì)根據(jù)公司的交易行為對(duì)公司進(jìn)行正確的定價(jià)，隨后就會(huì)使高估的股票價(jià)值下跌，收益不復(fù)存在。因此我們認(rèn)為，要通過并購長期增加股東財(cái)富，需要建立具有競爭性的高效的并購市場。

結(jié)論二：我們選取的樣本中，資產(chǎn)收購類并沒有在并購之后獲得財(cái)富增加，而資產(chǎn)剝離類在剝離之后的兩個(gè)月內(nèi)獲得了股東財(cái)富的增加，但是接下來累計(jì)超常收益下降，且下降幅度大于資產(chǎn)收購類公司的下降幅度。

公司進(jìn)行資產(chǎn)剝離，通過剝離多余的資產(chǎn)，能夠使企業(yè)短期內(nèi)獲得充裕的現(xiàn)金流，在緩解短期現(xiàn)金流不足之后可以進(jìn)行投資，重置現(xiàn)有核心業(yè)務(wù)的相關(guān)固定設(shè)備和進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，擴(kuò)大市場份額，提高核心業(yè)務(wù)的競爭力。而我們的實(shí)證研究顯示，資產(chǎn)剝離能夠在剝離之后的兩個(gè)月使企業(yè)價(jià)值增加，但是不能持續(xù)，接下來就會(huì)使價(jià)值減少。我們猜測，在短期內(nèi)公司的現(xiàn)金流增加，市場預(yù)期公司價(jià)值投資的機(jī)會(huì)增加，股價(jià)上升，因此會(huì)使股東財(cái)富增加；但是經(jīng)過一段時(shí)間之后，市場發(fā)現(xiàn)公司的現(xiàn)金流并沒有得到有效利用，甚至還會(huì)出現(xiàn)管理層在職消費(fèi)、增發(fā)股利、低效投資等問題，這個(gè)時(shí)候股價(jià)就會(huì)下跌，股東財(cái)富減少。

因此我們認(rèn)為，上市公司進(jìn)行資產(chǎn)剝離縮減規(guī)模時(shí)，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資之前，要進(jìn)行縝密資本預(yù)算和項(xiàng)目可行性研究，研究得出項(xiàng)目可行時(shí)，再進(jìn)行投資。在問題嚴(yán)重時(shí)，為了展現(xiàn)自我的財(cái)務(wù)管理能力，管理層會(huì)過度投資，致使公司現(xiàn)金流低效利用、浪費(fèi)資源，最終損害的是股東的財(cái)富。所以在公司接管重組過程中更加要致力于解決問題，員工持股計(jì)劃（ESOP）在接管重組中的影響和作用值得進(jìn)一步研究和討論。

結(jié)論三：實(shí)證顯示，規(guī)模較小的公司并購績效好于規(guī)模較大的公司并購績效。前文已經(jīng)提出了生命周期理論和行為學(xué)理論的兩種可能解釋。但是Fama和French（1992）的開創(chuàng)性論文中也研究了公司規(guī)模與平均收益的關(guān)系，小公司比大公司有更高的股票回報(bào)率，汪昌云（2004）對(duì)中國股市中的股票收益行為進(jìn)行了深入研究，借鑒Fama和French的研究方法對(duì)中國股市進(jìn)行了研究，大部分結(jié)論跟Fama的研究一致，說明三因子模型在中國股市同樣適用，因此我們的結(jié)果顯示出小規(guī)模公司的CAR好于大規(guī)模公司的CAR，并不能認(rèn)為是公司規(guī)模與并購績效呈負(fù)相關(guān)，我們的結(jié)果只是進(jìn)一步的印證了Fama和French的研究成果，因此我們提出的解釋都是猜測性的并且有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

本文研究尚存在某些局限：首先，在樣本的選取中，我們只選取了股票交易達(dá)到50%的樣本，最后得到的樣本較少，可能會(huì)影響數(shù)據(jù)處理的準(zhǔn)確性；在后面進(jìn)行市場模型回歸時(shí)，回歸的純凈期為并購前12個(gè)月的月度數(shù)據(jù)，因?yàn)榧儍羝谳^短，數(shù)據(jù)較少，會(huì)影響估計(jì)的市場模型的解釋能力。

其次，本文沒有對(duì)目標(biāo)方進(jìn)行研究，只選擇了收購方來進(jìn)行分析，因此不能夠?qū)κ召彿脚c目標(biāo)方的并購績效進(jìn)行比較，但這樣的比較是很必要的。

再次，我們選取的樣本為2010年實(shí)現(xiàn)并購的樣本，而沒有考慮并購前后年度公司有可能進(jìn)行并購的行為，因而會(huì)影響數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，降低說服力。

最后，也是最值得思考的是，本文利用并購前一年數(shù)據(jù)（-12，-1）估計(jì)的市場模型對(duì)并購后兩年（0，24）的期望收益進(jìn)行估計(jì)，在進(jìn)行長期期望收益的估計(jì)時(shí)，會(huì)形成數(shù)據(jù)偏差，在某種程度上高估了公司的期望收益，導(dǎo)致CAR可能與真實(shí)偏差較大，如果對(duì)市場指數(shù)收益與個(gè)股收益進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，通過誤差修正（EC）可能會(huì)得到更有意義的結(jié)果。

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The Empirical Research on Long-term Performance of China’s Listed Companies Merger and Acquisition

LI Senlin

（School of Finance of Southwestern University of Finance and Economics， Mianyang Sichuan 611130）