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長(zhǎng)征小故事范文第1篇

關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng)；一月效應(yīng)；收益率

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-6260（2009）02- 0096-05

在發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)家的股票市場(chǎng)和新興證券市場(chǎng)上均存在著明顯的違背市場(chǎng)有效性的現(xiàn)象，而股票的季節(jié)效應(yīng)是其中之一。 在季節(jié)效應(yīng)的研究中，尤以“一月效應(yīng)”較為具有代表性?！耙辉滦?yīng)”是指1月份的股票收益率顯著高于其他月份。在許多國(guó)家,如美國(guó)、加拿大、意大利、荷蘭、比利時(shí)、日本、新加坡等,股市1月份的收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其它月份,尤其是小市值的股份更甚。本文試圖通過實(shí)證研究來驗(yàn)證中國(guó)股票市場(chǎng)是否存在顯著的“一月效應(yīng)”。

一、文獻(xiàn)回顧

國(guó)外對(duì)一月效應(yīng)的研究始于20世紀(jì)40年代。Wachtel(1942)在《股票價(jià)格確定的季節(jié)性變動(dòng)》一文中提出紐約股票市場(chǎng)1月份會(huì)出現(xiàn)超常的收益率和交易量。Rozeff等(1976)對(duì)月份效應(yīng)做了系統(tǒng)的研究，發(fā)現(xiàn)紐約股票市場(chǎng)在1月份有超常的收益率和交易量，并認(rèn)為這種現(xiàn)象是由于投資者在上一年年末為了避稅而拋售股票，然后在新一年年初大量購(gòu)入所致(避稅說，Tax LossSelling)。持這種觀點(diǎn)的還有Keim(1983)和Reinganum(1983)等。Keim(1980)對(duì)美國(guó)股市的一月效應(yīng)和公司規(guī)模的關(guān)系做了較為全面的研究。他將所有的公司以市值大小為標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)造了10個(gè)組合，每年年初根據(jù)前一年末的數(shù)據(jù)更新一次。研究結(jié)果顯示：相對(duì)于其他11個(gè)月份，股票在1月份的日收益率明顯高于其它月份；公司的規(guī)模大小與股票的收益率呈負(fù)相關(guān)，小公司的一月效應(yīng)比大公司明顯。

20世紀(jì)80年代中期，美國(guó)對(duì)月份效應(yīng)的研究范圍從股票市場(chǎng)拓展到債券和期貨市場(chǎng)。Smirlock(1985)研究了1978―1985年的數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)低等級(jí)公司的債券在1月份的收益率顯著地大于它們的平均月收益率，即低等級(jí)公司債券的收益率存在一月效應(yīng)，但是高等級(jí)公司的債券和美國(guó)政府債券的收益率不存在一月效應(yīng)。Laura等(2003)研究了美國(guó)市政債券封閉式基金減稅賣出和一月效應(yīng)的關(guān)系，實(shí)證證明了減稅賣出假說，且發(fā)現(xiàn)與經(jīng)紀(jì)商相關(guān)的市政債券基金呈現(xiàn)出更大的減稅賣出行為。

除了美國(guó)的股票、債券和期貨市場(chǎng)外，許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)其他國(guó)家的股票市場(chǎng)也存在一月效應(yīng)。Gultekin等(1983)對(duì)1959―1983年17個(gè)主要工業(yè)國(guó)的股市指數(shù)進(jìn)行了研究，通過非參數(shù)檢驗(yàn)證明，除了美國(guó)之外，其它工業(yè)國(guó)的股票市場(chǎng)收益率也存在一月效應(yīng)。他們進(jìn)一步研究了每個(gè)稅收年度1月份的收益率，發(fā)現(xiàn)存在月份效應(yīng)的13個(gè)國(guó)家中，除了澳大利亞以外，其余12個(gè)國(guó)家1月份的收益率都比其他大多數(shù)月份的收益率要高。雖然他們不能肯定避稅說是月份效應(yīng)的直接原因，但他們認(rèn)為月份效應(yīng)確實(shí)與稅收有關(guān)。另外，他們的研究中使用的指數(shù)是按照公司市值為權(quán)數(shù)構(gòu)成的，大公司的股票在指數(shù)中占的權(quán)數(shù)很大，但結(jié)果仍然表明大部分的工業(yè)國(guó)存在月份效應(yīng)。這說明了公司規(guī)模并不是引起月份效應(yīng)的主要原因。Alexakis(1995)等的研究表明許多發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)都存在星期效應(yīng)。

我國(guó)對(duì)金融市場(chǎng)一月效應(yīng)的研究始于20世紀(jì)90年代。張仁良等（1997）研究了香港股市的小盤股效應(yīng)和日歷效應(yīng)，研究結(jié)果表明香港股市小盤股1月份的收益率與其它月份的收益率差異很大，大盤股的一月效應(yīng)更加明顯。朱寶憲等(2001)以1995―1997年深滬兩市286只股票的周均收益率進(jìn)行檢驗(yàn)，認(rèn)為數(shù)據(jù)支持“一月效應(yīng)”，但因?yàn)榇汗?jié)的緣故，被移到了2月或3月。奉立誠(chéng)(2003)認(rèn)為，中國(guó)股票市場(chǎng)并不存在絕大多數(shù)工業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)和其它某些新興股票市場(chǎng)所普遍具有的“一月份效應(yīng)”，但是滬深兩市均存在顯著的“月初效應(yīng)”，這說明在某種意義上股市缺乏有效性。李銳(2003)檢驗(yàn)了1993年1月2日到2002年12月3日的上證綜合指數(shù)和深證成份指數(shù)，證實(shí)中國(guó)股票市場(chǎng)不存在“一月份效應(yīng)”，但卻存在“十二月份效應(yīng)”。這些文章采用的數(shù)據(jù)主要是中國(guó)早期股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，缺乏規(guī)范性，同時(shí)由于近年來國(guó)家出臺(tái)了許多管制措施，股票市場(chǎng)越來越規(guī)范，他們的研究結(jié)論對(duì)于如今的中國(guó)股票市場(chǎng)的指導(dǎo)意義越來越弱。

近年來，國(guó)內(nèi)研究一月效應(yīng)所使用的數(shù)據(jù)區(qū)間不斷擴(kuò)大，方法也不斷更新。周少甫等（2004）應(yīng)用無條件波動(dòng)的修正Levene檢驗(yàn)和條件波動(dòng)的GARCH模型對(duì)上海股市的星期效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究,結(jié)果顯示上海股市存在顯著的周一高波動(dòng)現(xiàn)象,他們對(duì)此利用混合分布模型進(jìn)一步研究，認(rèn)為周末信息的積累可能是周一高波動(dòng)現(xiàn)象的原因。徐國(guó)棟等（2004）運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)的K-S非參數(shù)檢驗(yàn)和虛擬變量回歸的方法,利用1993年至2003年的股票指數(shù)從三個(gè)層次（月份/季度/半年度）對(duì)我國(guó)滬深股市的日歷效應(yīng)進(jìn)行了較為全面的分析和檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：上海市場(chǎng)存在著較為顯著的季節(jié)效應(yīng),而深圳市場(chǎng)的季節(jié)效應(yīng)并不明顯；研究還發(fā)現(xiàn),滬深兩市均存在較為顯著的12月份效應(yīng),這與中國(guó)股市特殊的政策和市場(chǎng)背景是分不開的。他們認(rèn)為季節(jié)效應(yīng)的存在,從一個(gè)角度反映了我國(guó)股市運(yùn)行的低效率,這在上海股市表現(xiàn)得更為明顯。張璇（2004）利用滬深股市A股綜合指數(shù)的1316個(gè)交易日的收益率對(duì)滬深股市的日歷效應(yīng)進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示滬深股市在周五有明顯的正的超額收益率,存在顯著的星期效應(yīng),但是月份效應(yīng)不太明顯,只表現(xiàn)為微弱的一月效應(yīng)。李凌波等（2004）對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)中開放式基金和封閉式基金的日歷效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),并與指數(shù)基準(zhǔn)進(jìn)行了比較。結(jié)果表明中國(guó)基金市場(chǎng)存在一定程度的日歷效應(yīng)。而且，上海基金指數(shù)和大部分開放式基金周一日收益率相對(duì)更高；上半月的日收益率均值低于下半月的日收益率均值；封閉式基金在3月份的收益率較高，8月份的收益率較低。

二、樣本數(shù)據(jù)和研究方法

（一）樣本數(shù)據(jù)

考慮到1997年以前,中國(guó)股票市場(chǎng)還處于初創(chuàng)時(shí)期,股市受政策影響出現(xiàn)暴漲、暴跌的可能性大,由此可能會(huì)掩蓋股市變動(dòng)的某些規(guī)律,1996年12月16日管理層引入10%的日收益率漲跌停板制度,股市暴漲、暴跌的現(xiàn)象得到了控制。為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性,所以本文采用1997年1月2日―2007年12月30日上證及深證A股綜合指數(shù)的日收盤數(shù)據(jù)(搜狐股票)。

（二）研究方法

1.股票市場(chǎng)日收益率模型

許多研究成果表明普通股票的價(jià)格運(yùn)動(dòng)服從多重隨機(jī)漫游。因此，一個(gè)證券組合的收益率可以用下述模型來描述：

Rt=u+§t

其中，Rt是所研究指數(shù)的收益率，其計(jì)算方法為 Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1,Pt為證券組合在t 時(shí)期的期末價(jià)值,u為證券組合的平均收益率，§t是白噪聲。這就是平均收益率不變模型。即證券組合的收益率不隨時(shí)間變動(dòng)而變動(dòng)。但是有實(shí)證證明證券組合的收益率的分布在短期內(nèi)是有些變動(dòng)的。因此可以將該模型改成以下形式:

Rt =β1+∑122βiM2t+§t

其中，M 是一年中的某個(gè)月。

2.分析方法

為了檢驗(yàn)中國(guó)A股市場(chǎng)是否存在顯著的一月效應(yīng)，即1月份的每個(gè)交易日的平均收益率的在12個(gè)月中是否有顯著不同，標(biāo)準(zhǔn)的虛擬變量回歸式為：

Rt=β1+∑122βiMit+§t

其中，Rt為上證或深證每日的收益率；Mit為一年中月份i的虛擬變量。例如i=1如果觀察的收益率為1月份某天的收益率，那么M1t=1,否則M1t=0。在這一模型中，β1 代表一年中1月份的日平均收益率，βi （i=1,3,4,.....12）代表一年中1月份的日平均收益率與其他月份的日平均收益率之差。因此，該模型是用于檢查一年中各月的日平均收益率是否一致。如果所有參數(shù)βi （i=1,3,4,.....12）在統(tǒng)計(jì)上不同時(shí)等于0，那么就表明存在顯著的“一月效應(yīng)”。

三、實(shí)證結(jié)果

(一)滬深A(yù)股各月的日收益數(shù)據(jù)基本特征

從表1、表2可以看出,在所采集的樣本時(shí)期內(nèi),滬深A(yù)股日平均收益分別為0.057225和0.849,用于度量股票收益波動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)差分別為4．87%和2．92%,表明上證A股平均收益高于深證A股,但兩股市波動(dòng)性差別不大。

表1 上海A股市場(chǎng)各月的日收益的基本統(tǒng)計(jì)概況

1997―2007均值最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差偏度峰度t 檢驗(yàn)值樣本值所有交易日0.0579.856-8.9114.873-0.0621.6510.65427291月0.0729.051-7.2173.298-0.0412.0951.0761942月0.1048.132-8.9116.970-0.3681.9390.7431653月0.1354.943-5.4162.159-0.4431.955-0.0682544月0.1929.294-5.6174.9840.5311.6031.7212445月0.0724.643-8.8313.002-0.9421.963-0.4692086月0.0069.025-8.2564.6470.5142.015-0.0082737月0.0046.458-5.3932.802-0.1751.566-1.5422408月0.0315.332-8.3565.465-0.5192.0761.3922319月-0.0436.587-6.8014.719-0.0061.225-0.40222310月0.0079.856-4.8046.8291.0171.6441.23718311月-0.0134.935-4.8512.221-0.1461.3131.43322512月0.1034.201-3.3471.3090.3681.192-0.674240

表2 深圳A股市場(chǎng)各月的日收益率的基本統(tǒng)計(jì)概況

1919―2007均值最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差偏度峰度T檢驗(yàn)值樣本數(shù)所有交易日0.03323.899-92.99852.925-13.997453.4390.82722661月0.3829.995-7.6612.5880.0312.138-0.2211982月0.2767.950-9.9932.374-0.4544.4621.1421583月0.0887.494-7.3241.933-0.4232.406-0.0872244月0.2768.705-6.3012.1770.5272.2391.2312185月0.1147.591-10.0072.651-0.5422.5810.1231806月-0.43223.899-92.9197.331-10.265132.885-0.5761987月-0.0785.269-8.8981.992-0.5303.281-0.0981568月-0.0167.342-9.4862.053-0.0703.6791.4231929月-0.0275.958-9.1921.8760.2763.8690.08519110月-0.0958.551-6.1181.9020.6334.7750.08615811月-0.0745.221-4.6071.6030.6330.3890.19218712月-0.0524.136-7.5821.4980.0764.361-0.921198

滬深兩市A 股市場(chǎng)各月的日平均收益率呈現(xiàn)明顯差異，在滬市，上半年的收益率要好于下半年。根據(jù)偏度、峰度等統(tǒng)計(jì)值來看，4、6、10、12等月份為右偏倚，其他月份為左偏倚。除1月和5月份外，2、4、6、8、9等月份的分布呈現(xiàn)厚尾特征。較高的日收益率來自2、3、4、12等月份，較低的日收益率分別6、7、9、11等月份。

表3 一月效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)

滬市最小二乘法(ols)深市最小二乘法（ols）常數(shù)項(xiàng)0.324（0.426）-0.035(0.824)2月0.2122（0.467）-0.0298(0.794)3月-0.231(0.563)0.0176(0.965)4月0.1865(0.8021)0.3024(0.4321)5月-0.4253(0.3415)0.0726(0.9543)6月-0.2131(0.4234)-0.1098(0.7654)7月-0.6759(0.1798)0.0164(0.9728)8月0.5672(0.3876)0.5867(0.1341)9月0.3761(0.4681)0.0698(0.8722)10月-0.6371(0.3241)0.0678(0.8722)11月0.3178(0.6423)-0.2108(0.5780)12月-0.473(0.4211)-0.1921(0.654)DW統(tǒng)計(jì)量1.869(1.078)1.793(0.678)自由度(0.2986)(10.178)(0.6986)(12.689)

在深市，正的日收益率來自上半年的1―5月份。從峰度、偏度等統(tǒng)計(jì)值來看，7、8、9月的日平均收益率服從正態(tài)分布，4、9、10、11月份為右偏倚，其他月份為左偏倚。除了7、8、9月份外，2、6、10、12月份的分布呈現(xiàn)明顯的厚尾特征。與滬市相比，深市較高的日收益率來自1、2、4、5月份，較低的日收益率來自6、7、9、10等月份。

（二）一月效應(yīng)的檢驗(yàn)

從表3的實(shí)證檢驗(yàn)來看，中國(guó)股市不存在明顯的一月效應(yīng)。用于檢驗(yàn)一年中各月日平均收益率是否相等的統(tǒng)計(jì)量均在統(tǒng)計(jì)上不顯著。對(duì)于滬市來說，統(tǒng)計(jì)量?jī)H為1.078 ,相對(duì)應(yīng)的p 值為29.86%，而對(duì)于深市來說，統(tǒng)計(jì)量?jī)H為0.678，相應(yīng)的p值為69.86%，因此本文的實(shí)證研究結(jié)果表明我國(guó)不存在明顯的“一月效應(yīng)”。

四、結(jié)論

通過分析1997―2007年滬深兩市股票的日收益率，得出以下結(jié)論：我國(guó)股市不存在明顯的“一月效應(yīng)”，即我國(guó)股市1月份不存在明顯的超額收益。這一結(jié)果或許有點(diǎn)出人意外，但并不代表中國(guó)股票市場(chǎng)不存在月份效應(yīng)，其月份效應(yīng)表現(xiàn)為3、4月份有著較高的收益率，而12月份的收益率較低。出現(xiàn)這一情況的原因可能是：首先，根據(jù)EMH假說，市場(chǎng)如果出現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，將會(huì)很快消失，正如美國(guó)股市一樣，在“一月效應(yīng)”得到證實(shí)后，尤其在整個(gè)的20世紀(jì)90年代，“一月效應(yīng)”沒有得到大量證據(jù)的支持。其次，通過簡(jiǎn)單檢查上海交易所和深圳交易所的交易量和換手率，在滬深兩市1月份的交易量和換手率相對(duì)其他月份較低，這與市場(chǎng)中的資金供應(yīng)量有關(guān)，說明資金的進(jìn)場(chǎng)是逐漸的過程或者新資金的進(jìn)場(chǎng)建倉(cāng)還需要時(shí)間。另外，認(rèn)知與行為偏差、季節(jié)性的信息流出政策調(diào)整等也是造成這一結(jié)果的原因。在一個(gè)完全有效的市場(chǎng)中，投資者可以根據(jù)信息很快糾正被錯(cuò)誤定價(jià)的股票，套利機(jī)會(huì)消失，所以我們要做的就是加強(qiáng)和規(guī)范信息披露機(jī)制，更好地引導(dǎo)投資者，使其能正確

投資，營(yíng)造一個(gè)有效的市場(chǎng)。

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(1.School of Earth Sciences and Resources, China University of Geosciences, Beijing 100081; 2.School of Economy and Management, China Agricultural University, Beijing 100083)

長(zhǎng)征小故事范文第2篇

[摘要]隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展和金融創(chuàng)新的深化，股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的影響越來越大，并逐漸成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道。由于市場(chǎng)規(guī)模有限、金融一體化程度較低等因素的制約，我國(guó)股票市場(chǎng)的貨幣政策傳導(dǎo)效率低下。因此，應(yīng)借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家已有的理論和成功經(jīng)驗(yàn)，通過擴(kuò)大股票市場(chǎng)規(guī)模、調(diào)整和優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、疏通貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的聯(lián)系渠道等途徑，構(gòu)筑股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的基礎(chǔ)條件。同時(shí)，中央銀行貨幣政策的最終目標(biāo)應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化。

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制描述了貨幣當(dāng)局借助于貨幣政策工具實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)的作用過程，它是貨幣政策有效發(fā)揮作用的基礎(chǔ)。隨著資本市場(chǎng)的日趨發(fā)育成熟，股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的影響也越來越大。從一些西方發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來看，股票市場(chǎng)已成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道之一，但目前我國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)之間的聯(lián)系并不密切，股票市場(chǎng)在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用還不明顯。因此，積極借鑒國(guó)外已有的理論與成功經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)筑股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的基礎(chǔ)條件，對(duì)提高我國(guó)貨幣政策的有效性具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

一、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與股票市場(chǎng)

隨著資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展和金融創(chuàng)新的深化，股票市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響日益增強(qiáng)，股票價(jià)格指數(shù)與GDP之間呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)性，股市已成為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。同時(shí)，股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的影響也越來越大，其規(guī)模的擴(kuò)大和結(jié)構(gòu)的不斷變化影響著貨幣供給與需求，從而影響著貨幣政策的制定、實(shí)施和傳導(dǎo)效率。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與股票市場(chǎng)關(guān)系的研究很多，歸納起來大致有兩類，即通過研究貨幣供給對(duì)投資或?qū)οM(fèi)的影響來揭示貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與股票市場(chǎng)的關(guān)系。從西方發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的實(shí)踐來看，股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策主要包括以下幾種路徑：

1.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)渠道

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)以詹姆斯。托賓的q理論為支撐。托賓（JamesTobin，1969）認(rèn)為，貨幣供給通過利率變動(dòng)影響收入變化，其間存在著一個(gè)股票市價(jià)或企業(yè)市價(jià)變化的問題和一個(gè)固定資本重置價(jià)格變化的問題，即貨幣政策是通過影響證券資產(chǎn)價(jià)格從而使投資者在不同資產(chǎn)之間做出選擇而影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的。為此，托賓引入一個(gè)新概念“q”，即企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與資本重置成本的比值。q的高低決定了企業(yè)的投資愿望，q高意味著企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值要高于其資本的重置成本，相對(duì)于企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，新廠房和設(shè)備的投資比較便宜，因而企業(yè)可通過發(fā)行股票獲得價(jià)格相對(duì)低廉的投資品，從而增加投資，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出景氣態(tài)勢(shì)。相反，如果q低，即企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值低于其資本的重置成本，則投資萎縮，經(jīng)濟(jì)不景氣。

托賓的q理論突破了傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論囿于貨幣供應(yīng)量和貨幣流通速度的局限性，將貨幣傳導(dǎo)分析推廣到整個(gè)金融結(jié)構(gòu)，從而將貨幣部分地內(nèi)生化。該理論為從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整角度解釋貨幣政策的傳導(dǎo)提供了一個(gè)很好的思路。具體而言，當(dāng)一國(guó)中央銀行實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，其貨幣供應(yīng)量（M）的增加將導(dǎo)致利率（r）下降，而股票和債券的相對(duì)收益率將會(huì)上升，經(jīng)由公眾的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)最終促使股票價(jià)格（*）上升，q相應(yīng)上升，帶動(dòng)企業(yè)投資（I）擴(kuò)張，最終使國(guó)民收入（Y）增加。這一貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可表示為：Mr*qIY。

2.財(cái)富效應(yīng)渠道

莫迪格利亞尼（FrancoModigliani，1971）在其生命周期消費(fèi)模型中指出，消費(fèi)者是具有理性的，個(gè)人將在更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)計(jì)劃他們的消費(fèi)和儲(chǔ)蓄行為，以期在整個(gè)生命周期內(nèi)實(shí)現(xiàn)消費(fèi)資源的最佳配置。因此，決定消費(fèi)的不是現(xiàn)期收入，而是消費(fèi)者的畢生資財(cái)，包括人力資本、真實(shí)資本和金融財(cái)富，股票是金融財(cái)富的一個(gè)主要組成部分。因此，貨幣供給量的變動(dòng)將通過改變利率和股票價(jià)格來影響居民的金融財(cái)富（w）及其一生的財(cái)富量（LR），進(jìn)而影響其消費(fèi)需求（C）和國(guó)民收入（Y）。財(cái)富效應(yīng)理論的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可描述為：Mr*WLRCY。20世紀(jì)90年代全球性的股票市場(chǎng)繁榮，尤其是美國(guó)股票市場(chǎng)的空前繁榮所引發(fā)的消費(fèi)增長(zhǎng)，為股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)提供了直接的實(shí)證支持。S.Ludvigson&C.Steindel（1999）對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行分析后得出結(jié)論：股票財(cái)富與社會(huì)總消費(fèi)之間存在著顯著的正向關(guān)系，股票市場(chǎng)的不斷發(fā)展確實(shí)增加了市場(chǎng)中的消費(fèi)。但計(jì)量結(jié)果同時(shí)也顯示，股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)相當(dāng)不穩(wěn)定，而且很難消除這種不穩(wěn)定性。

3.流動(dòng)性效應(yīng)渠道

流動(dòng)性效應(yīng)理論認(rèn)為，企業(yè)或居民在選擇持有何種資產(chǎn)時(shí)會(huì)考慮流動(dòng)性的要求。其原因在于耐用消費(fèi)品（如汽車、住宅等）的流動(dòng)性較弱，當(dāng)發(fā)生財(cái)務(wù)困難而必須出售這些資產(chǎn)時(shí)，不可能完全收回它們的價(jià)值；而金融資產(chǎn)（如銀行存款、股票或債券）的流動(dòng)性很強(qiáng)，在需要時(shí)可以很容易地按市場(chǎng)價(jià)值出售而收回現(xiàn)金。當(dāng)預(yù)期自己將陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，人們通常愿意持有流動(dòng)性強(qiáng)的金融資產(chǎn)，而不愿意持有缺乏流動(dòng)性的耐用消費(fèi)品。因此，如果消費(fèi)者陷入財(cái)務(wù)困境的可能性提高，耐用消費(fèi)品支出就會(huì)減少；反之，如果消費(fèi)者陷入財(cái)務(wù)困境的可能性減小，耐用消費(fèi)品支出就會(huì)增加。

消費(fèi)者的資產(chǎn)負(fù)債狀況對(duì)消費(fèi)者評(píng)價(jià)自己是否陷入財(cái)務(wù)困境具有重要的影響。具體說來，當(dāng)消費(fèi)者持有的金融資產(chǎn)與負(fù)債相比為數(shù)較多時(shí)，他們對(duì)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性的估計(jì)比較小，因而就更愿意購(gòu)買耐用消費(fèi)品。因此，當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí)，金融資產(chǎn)的價(jià)值將提高，消費(fèi)者因財(cái)務(wù)狀況比較穩(wěn)定，對(duì)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性估計(jì)就很低，因而耐用消費(fèi)品支出將會(huì)增加。由此可見，貨幣和股票價(jià)格之間存在著比較密切的聯(lián)系，它們之間的聯(lián)系及對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響過程也就是貨幣政策的傳導(dǎo)過程。這一過程被米什金（Frederics.Mishikin，1977）描述為：M*金融資產(chǎn)價(jià)值財(cái)務(wù)危機(jī)可能性耐用消費(fèi)品開支Y。

4.資產(chǎn)負(fù)債表渠道

伯南科和格特勒（BenBernanke&MarkGertler，1995）在分析了美國(guó)20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條之后認(rèn)為，傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道沒有考慮經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)，因而是不完全的，甚至像“黑箱”，同時(shí)利率渠道的傳導(dǎo)作用很難得到實(shí)證研究的支持?；诖?，他們提出了資產(chǎn)負(fù)債表渠道（也稱為凈財(cái)富額渠道），認(rèn)為貨幣政策可以通過影響潛在借款人（企業(yè)或居民）的資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量或財(cái)富凈值而對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生影響。

借貸市場(chǎng)存在著一種非常重要的現(xiàn)象——信息不對(duì)稱，而正是這種現(xiàn)象的存在，導(dǎo)致了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。金融機(jī)構(gòu)為了防止借款人的敗德行為給自己帶來?yè)p失，其授信額度控制以借款人的財(cái)富凈值為基準(zhǔn)，并采取抵押和擔(dān)保的方式。企業(yè)凈值的增加會(huì)減少逆向選擇和降低道德風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檩^高的凈值意味著借款人擁有較多的擔(dān)保品，逆向選擇的損失將減少，從而鼓勵(lì)對(duì)投資支出的融資貸款。同時(shí)，企業(yè)較高的凈值意味著所有者在該企業(yè)投入了較多的股本，而股本投入越多，所有者從事風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的意愿也就越低，也不會(huì)將公司的貸款投向于個(gè)人有利但不能增加公司利潤(rùn)的項(xiàng)目，從而降低了道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)貨幣供給量增加、股票價(jià)格上升時(shí)，企業(yè)的凈值也將隨之提高，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)減少，導(dǎo)致貸款和投資支出增加，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。其貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可描述為：M*逆向選擇&道德風(fēng)險(xiǎn)貸款I(lǐng)Y。

5.股票市場(chǎng)渠道

RalphChami（1999）等通過分析股票市場(chǎng)的內(nèi)在作用機(jī)理，提出了不同于托賓q理論和財(cái)富效應(yīng)的貨幣政策傳導(dǎo)新機(jī)制——股票市場(chǎng)渠道。RalphChami認(rèn)為，企業(yè)股東的收益包括股票紅利和股票價(jià)格上升兩個(gè)部分，但無論哪一種收入都表現(xiàn)為名義收入，其實(shí)際價(jià)值取決于價(jià)格水平或通貨膨脹水平的高低。中央銀行通過改變貨幣政策變量（如貨幣供應(yīng)量等），影響經(jīng)濟(jì)社會(huì)的一般物價(jià)水平（通貨膨脹水平），居民擁有的股票的收益和資本金（表現(xiàn)為名義收入）將會(huì)受到一般物價(jià)水平的影響，股票的價(jià)格便會(huì)發(fā)生波動(dòng)，這樣股票持有人就會(huì)隨著通貨膨脹的變化而改變其對(duì)股票投資回報(bào)率的要求，公司為了滿足股東的要求就會(huì)相應(yīng)調(diào)整生產(chǎn)，最終使總產(chǎn)量上升。這一貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可表述為：MP股票除息價(jià)值本期股票真實(shí)回報(bào)&消費(fèi)I資本存量下一期產(chǎn)出。

二、我國(guó)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的障礙因素分析

股票市場(chǎng)有效傳導(dǎo)貨幣政策與股市的制度基礎(chǔ)、市場(chǎng)規(guī)模以及各金融市場(chǎng)之間一體化程度高低等因素密切相關(guān)。上文在分析股票市場(chǎng)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道時(shí)，實(shí)際上隱含了一些基本前提條件：一是規(guī)范、成熟的股票市場(chǎng)制度與一定的市場(chǎng)規(guī)模；二是股票市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)之間一體化程度較高；三是良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和穩(wěn)定的投資者預(yù)期等等。經(jīng)過10多年的發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)已初具規(guī)模，股票市場(chǎng)和資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)貨幣政策的影響逐漸顯現(xiàn)。但是，由于我國(guó)資本市場(chǎng)起步比較晚，在上述幾個(gè)方面與西方發(fā)達(dá)國(guó)家成熟股市相比還存在明顯的差距，并進(jìn)而成為制約股票市場(chǎng)有效傳導(dǎo)貨幣政策的重要因素。

1.股票市場(chǎng)規(guī)模偏小，缺乏有效傳導(dǎo)貨幣政策的市場(chǎng)基礎(chǔ)

一般而言，大規(guī)模、高效率的股票市場(chǎng)可以充分反映全社會(huì)資金供求關(guān)系及其變化，同時(shí)也能將這種對(duì)貨幣政策變化所做出的反應(yīng)通過其廣泛的覆蓋面和影響力傳遞到現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中去。從我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況看，盡管股票市場(chǎng)取得了很大發(fā)展，但其規(guī)模仍然相對(duì)偏小。根據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公布的有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料，截止2002年底，我國(guó)深滬兩市上市公司總數(shù)為1224家，股票市價(jià)總值38329億元人民幣，占GDP的37.43％，若扣除不能上市流通的部分，股票流通市值為12485億元人民幣，占GDP比重（即國(guó)民經(jīng)濟(jì)證券化率）僅為12.19％，這一比例不僅遠(yuǎn)低于同期美國(guó)的120％、英國(guó)的138％、香港地區(qū)的180％，甚至也低于印度的75％、泰國(guó)的92％。同時(shí)，股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理。從現(xiàn)代技術(shù)管理的角度來看，我國(guó)證券市場(chǎng)還沒有形成合理的層級(jí)結(jié)構(gòu)，目前仍然缺乏適應(yīng)于創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)的二板市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)，投資者選擇余地?。皇袌?chǎng)的地域分布不合理，廣大中西部地區(qū)缺乏應(yīng)有的市場(chǎng)布局；證券交易品種太少，與證券相關(guān)的金融衍生工具，如股票指數(shù)期貨、債券期貨等尚未推出，投資者缺乏有效的避險(xiǎn)工具。由此可見，規(guī)模有限、結(jié)構(gòu)失衡的股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融的影響程度有限，難以發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)應(yīng)有的支撐和促進(jìn)作用，通過股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的有效性必然會(huì)受到較大限制。

2.股票市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的一體化程度較低

貨幣政策的有效傳導(dǎo)依賴于完善的金融市場(chǎng)體系，只有當(dāng)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)一體化程度較高時(shí)，各個(gè)市場(chǎng)的資金價(jià)格才能有效地引導(dǎo)資金在不同市場(chǎng)之間迅速流動(dòng)，以達(dá)到調(diào)節(jié)資金供求的目的。從目前我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況來看，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的利率（收益率）缺乏內(nèi)在聯(lián)系，股票的價(jià)格變化尚不能準(zhǔn)確反映貨幣政策的松緊。其主要的原因在于，我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展思路是優(yōu)先發(fā)展能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展籌集資金的資本市場(chǎng)（主要是股票市場(chǎng)），從而使貨幣市場(chǎng)的發(fā)展滯后于資本市場(chǎng)。我們知道，貨幣市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的敏感性以及其對(duì)貨幣政策的影響要高于資本市場(chǎng)，而貨幣市場(chǎng)滯后于資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)，使兩個(gè)市場(chǎng)的利率與收益率存在明顯的差異，投資者在貨幣政策變動(dòng)時(shí)對(duì)銀行存款、股票等不同的金融資產(chǎn)的收益率難以進(jìn)行有效比較，從而降低了他們對(duì)于貨幣政策的敏感性。因此，貨幣政策試圖通過中介目標(biāo)調(diào)控股票價(jià)格，并使之達(dá)到預(yù)期目的的可能性不大。

3.股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)尚不明顯

20世紀(jì)90年代，美國(guó)等西方國(guó)家之所以能夠通過股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)來激活市場(chǎng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)，股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期繁榮是一個(gè)不可忽略的因素。股市的持續(xù)繁榮不僅使投資者因金融財(cái)富增加而派生出額外消費(fèi)支出，而且有助于投資者形成良好的收入預(yù)期（在心理上將股票投資收人由暫時(shí)性收入轉(zhuǎn)為持久性收入），從而使長(zhǎng)期邊際消費(fèi)傾向（MPC）呈現(xiàn)出擴(kuò)大趨勢(shì)，消費(fèi)支出進(jìn)一步增加。同時(shí)，較為合理的投資者結(jié)構(gòu)（在美國(guó)，居民個(gè)人主要通過各種基金組織參與股市）可以確保個(gè)人投資者在很大程度上分享股市持續(xù)繁榮的成果。財(cái)富效應(yīng)之所以在我國(guó)股票市場(chǎng)難以顯現(xiàn)，主要是因?yàn)槲覈?guó)股票市場(chǎng)持續(xù)繁榮的趨勢(shì)不明顯，股價(jià)波動(dòng)幅度過大，投機(jī)成分較多，投資者難以形成“持久性”收入預(yù)期。同時(shí)，不合理的投資者結(jié)構(gòu)也制約了財(cái)富效應(yīng)的形成。一直以來，我國(guó)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出以散戶為主導(dǎo)的格局。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2002年底，我國(guó)投資者開戶數(shù)達(dá)6884萬(wàn)戶，個(gè)人投資者占開戶總數(shù)的99.13％，但由于投資水平不高、獲取信息的能力有限，整體投資收益不高，而擁有資金、信息優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者卻成為股市繁榮的最大獲利者。但這些機(jī)構(gòu)投資者通常由少數(shù)人或經(jīng)濟(jì)主體投資，投資收益分配嚴(yán)重向機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人大戶傾斜，中小投資者難以分享股價(jià)上升的成果。根據(jù)一般的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，低收入者的MPC要高于高收人者，因此機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人大戶并未將股票投資所賺取的收益主要用于消費(fèi)，而是滯留在股市通過循環(huán)投資以獲取更大收益，財(cái)富效應(yīng)難以有效形成和充分發(fā)揮。因此，貨幣政策變量的變化能夠調(diào)整的主要是社會(huì)資金的分配結(jié)構(gòu)，貨幣政策難以通過財(cái)富效應(yīng)渠道實(shí)現(xiàn)有效傳導(dǎo)。

4.股票市場(chǎng)存在明顯的制度缺陷

由于歷史的、體制性的原因，我國(guó)股票市場(chǎng)的功能定位被簡(jiǎn)化為“融資”——為國(guó)有企業(yè)的發(fā)展和改革籌集資金，這種政策取向?qū)е鹿善笔袌?chǎng)在發(fā)展和運(yùn)行中存在一系列制度缺陷：（1）公司上市制度不科學(xué)。目前我國(guó)公司上市制度已由審核制改為核準(zhǔn)制，雖然不再由政府直接審批，但仍需由券商推薦，并經(jīng)過專家評(píng)審等程序。因此，我國(guó)上市公司的質(zhì)量仍然存在問題，而上市公司的總量仍受計(jì)劃的嚴(yán)格限制，股票的供給不能對(duì)股市需求變動(dòng)做出靈敏的反應(yīng)。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。我國(guó)上市公司大多是通過對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行改制而組建起來的，現(xiàn)有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中設(shè)置有國(guó)有股（含國(guó)家股、國(guó)有法人股）、法人股、內(nèi)部職工股和社會(huì)公眾股等，且股權(quán)過度集中于國(guó)有股，而國(guó)家作為公司大股東無法解決“所有者缺位”問題，導(dǎo)致我國(guó)上市公司中“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象相當(dāng)普遍，社會(huì)公眾股東的投資行為也趨于短期化。國(guó)有股、企業(yè)法人股等不能上市流通，不僅造成市場(chǎng)分割，不利于上市公司的資產(chǎn)重組與資源的有效配置，降低了證券市場(chǎng)的效率，而且進(jìn)一步放大了政策變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊，扭曲股票市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制。（3）信息披露制度不規(guī)范。一些上市公司不能及時(shí)、準(zhǔn)確地披露法定信息，有的公司甚至隱瞞重大事件或散布虛假信息，以達(dá)到上市、資產(chǎn)重組或操縱股價(jià)等目的。（4）證券監(jiān)管體制不完善。長(zhǎng)期以來，我國(guó)證券監(jiān)管沿襲計(jì)劃經(jīng)濟(jì)管理模式，監(jiān)管手段偏重于“政策化”，股市運(yùn)行的政策性特征明顯，證券監(jiān)管中計(jì)劃?rùn)C(jī)制與市場(chǎng)機(jī)制、行政手段與法律手段運(yùn)用不協(xié)調(diào)。正因?yàn)楣善笔袌?chǎng)存在上述制度性缺陷，股價(jià)嚴(yán)重偏離上市公司的真實(shí)價(jià)值，貨幣政策的變化在大多數(shù)情況下只能激發(fā)股市投機(jī)或引起股價(jià)大幅波動(dòng)，而不能借助于股票市場(chǎng)影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。因此，從總體上講，目前股票價(jià)格指數(shù)與CDP的相關(guān)性較弱，股市還不能作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。

三、提高我國(guó)股票市場(chǎng)貨幣政策傳導(dǎo)效率的對(duì)策建議

股票市場(chǎng)的發(fā)展拓寬了貨幣政策的作用范圍，增加了貨幣政策的傳導(dǎo)途徑，但貨幣政策傳導(dǎo)渠道和傳導(dǎo)主體的增加也使貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制更加復(fù)雜，中央銀行貨幣政策的實(shí)施難度也隨之加大。因此，理順股票市場(chǎng)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道，實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)和貨幣政策的良性互動(dòng)，已成為各國(guó)中央銀行普遍關(guān)注的問題。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，股票市場(chǎng)在轉(zhuǎn)化儲(chǔ)蓄、刺激消費(fèi)、優(yōu)化資源配置和傳導(dǎo)貨幣政策，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等方面的功能將會(huì)逐漸顯現(xiàn)出來。因此，積極借鑒國(guó)外已有的理論與成功經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)筑股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的基礎(chǔ)條件，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率，是我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展和貨幣政策實(shí)踐中的一個(gè)重要課題。

1.擴(kuò)大股票市場(chǎng)規(guī)模，調(diào)整和優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

作為資本市場(chǎng)的核心部分，股票市場(chǎng)無疑是未來我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道，但要發(fā)揮股票市場(chǎng)的貨幣政策傳導(dǎo)功能，必須有一定規(guī)模的、高效率的股票市場(chǎng)為支撐。因此，應(yīng)逐步擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模和優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，為構(gòu)建新的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制奠定市場(chǎng)基礎(chǔ)。（1）有計(jì)劃、有步驟地?cái)U(kuò)大股票市場(chǎng)規(guī)模。一是擴(kuò)大投資者規(guī)模，包括發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者。前者如允許社會(huì)保障基金、養(yǎng)老基金和銀行信貸資金進(jìn)入證券市場(chǎng)，以及大力發(fā)展證券投資基金（目前發(fā)展投資基金對(duì)吸引中小投資者，確保他們分享股票市場(chǎng)繁榮的成果和穩(wěn)定股市、放大財(cái)富效應(yīng)具有獨(dú)特的作用）。后者包括加強(qiáng)宣傳教育，引導(dǎo)居民進(jìn)行長(zhǎng)期投資；普及營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，為普通居民尤其是廣大城郊居民提供通過購(gòu)買基金間接參與股市的機(jī)會(huì)。二是擴(kuò)大市值規(guī)模，包括增加上市公司數(shù)量和提高上市整體質(zhì)量。需要注意的是，股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大必須兼顧供給與需求兩個(gè)方面，否則會(huì)引起股價(jià)的大幅度波動(dòng)，反而不利于貨幣政策的實(shí)施。（2）建立多層次的證券市場(chǎng)體系，彌補(bǔ)證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性缺陷。在市場(chǎng)級(jí)次結(jié)構(gòu)方面，建立以場(chǎng)外交易市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、主板市場(chǎng)和債券市場(chǎng)為主體的、與“金字塔”式企業(yè)層級(jí)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體系；加快金融創(chuàng)新步伐，盡快推出股票指數(shù)期貨等金融衍生工具，為投資者提供有效的避險(xiǎn)工具與渠道；在市場(chǎng)布局方面，適當(dāng)增加新的交易所和地區(qū)性證券交易中心，特別要結(jié)合國(guó)家西部大開發(fā)戰(zhàn)略的實(shí)施，增加中西部地區(qū)的市場(chǎng)布局；改革和完善B股市場(chǎng)，逐步實(shí)現(xiàn)A股市場(chǎng)與B市場(chǎng)的并軌整合。

2.推進(jìn)股票市場(chǎng)的制度改革與建設(shè)

股票市場(chǎng)的效率和質(zhì)量在很大程度上決定了其傳導(dǎo)貨幣政策效率的高低，我國(guó)股票市場(chǎng)貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢通，其中一個(gè)重要原因就是股票市場(chǎng)存在明顯的制度缺陷。因此，應(yīng)推進(jìn)股票市場(chǎng)的制度改革與建設(shè)，為完善我國(guó)股票市場(chǎng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制構(gòu)筑制度基礎(chǔ)。（1）調(diào)整股票市場(chǎng)的功能定位。在規(guī)范和發(fā)展股票市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，弱化股票市場(chǎng)的政策，積極培育和發(fā)揮股市在優(yōu)化資源配置、轉(zhuǎn)化儲(chǔ)蓄、刺激消費(fèi)等方面的作用，為股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策構(gòu)筑新的渠道。（2）進(jìn)一步改革公司上市制度和股票發(fā)行制度，由核準(zhǔn)制逐步過渡到注冊(cè)制，真正讓市場(chǎng)選擇上市公司和決定股票的發(fā)行規(guī)模與價(jià)格，有關(guān)管理部門主要審核公司提供材料的真實(shí)性以及是否達(dá)到了規(guī)定的最低要求。同時(shí)應(yīng)取消所有制歧視，對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)實(shí)行同一標(biāo)準(zhǔn)。（3）通過減持國(guó)有股等途徑優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，真正發(fā)揮股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束功能，并可考慮建立內(nèi)部審計(jì)委員會(huì)制度；設(shè)置中小股東保護(hù)機(jī)制，改變中小股東在公司治理中的完全外在性，使中小股東在公司治理中發(fā)揮其應(yīng)有的積極作用；采取多種方式逐步解決國(guó)有股、法人股的上市流通問題，改變國(guó)有股“所有者虛位”現(xiàn)象，建立國(guó)有股東“用腳投票”的機(jī)制。（4）規(guī)范上市公司的信息披露，并建立信息披露的事后跟蹤制度，對(duì)上市公司及會(huì)計(jì)事務(wù)所、審計(jì)事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)提供虛假信息的行為應(yīng)予以追究和懲處。（5）建立和完善政府監(jiān)管、證券業(yè)自律、社會(huì)輿論監(jiān)督等多層次的證券監(jiān)管體系，強(qiáng)化證券監(jiān)管；證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等金融監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合，以適應(yīng)“分業(yè)監(jiān)管”體制下金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的需要；加強(qiáng)證券監(jiān)管的國(guó)際協(xié)調(diào)與合作，適應(yīng)證券市場(chǎng)對(duì)外開放的要求。與此同時(shí)，通過倡導(dǎo)理性投資與長(zhǎng)期投資、設(shè)立官方股價(jià)指數(shù)平準(zhǔn)基金等途徑，構(gòu)建科學(xué)合理的股市穩(wěn)定機(jī)制，減少市場(chǎng)波動(dòng)的頻度與幅度，消除因股價(jià)異常波動(dòng)而產(chǎn)生的股市“幻覺”。總之，應(yīng)通過上述制度建設(shè)使股票價(jià)格能較好地反映市場(chǎng)供求關(guān)系及其變化，最終使股票市場(chǎng)與貨幣政策緊密聯(lián)系起來，并實(shí)現(xiàn)二者之間的良性互動(dòng)。

3.開辟資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的聯(lián)系渠道

貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)是一種既競(jìng)爭(zhēng)又互補(bǔ)的關(guān)系，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)發(fā)展，是金融業(yè)有效運(yùn)作的市場(chǎng)基礎(chǔ)和現(xiàn)代金融體系的內(nèi)在要求。因此，應(yīng)積極開辟資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的聯(lián)系渠道，提高金融市場(chǎng)各組成部分之間的一體化程度，使中央銀行貨幣政策工具能夠協(xié)調(diào)運(yùn)作從而提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。（1）建立規(guī)范的證券融資渠道，有條件地使銀行業(yè)與證券業(yè)、證券市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)的資金互相融通，提高資金使用效率，有效控制資金供求量。如鼓勵(lì)和引導(dǎo)銀行信貸資金通過合法途徑進(jìn)入資本市場(chǎng)、讓符合條件的商業(yè)銀行到資本市場(chǎng)籌集資金等，實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行與資本市場(chǎng)的協(xié)同發(fā)展，提升金融市場(chǎng)合理配置資源的功能；（2）進(jìn)一步擴(kuò)大券商進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)的規(guī)模，完善股票質(zhì)押貸款辦法，允許更多券商進(jìn)人銀行間的國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)。這樣不僅有利于降低商業(yè)銀行體系的巨大存差，而且有利于放大券商在二級(jí)市場(chǎng)中的運(yùn)作能量，使股市行情得以延續(xù)與強(qiáng)化，從而不斷吸引場(chǎng)外資金進(jìn)入和促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)“財(cái)富效應(yīng)”與“資產(chǎn)結(jié)構(gòu)效應(yīng)”的形成與發(fā)揮；（3）進(jìn)一步放寬商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)范圍，將傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)擴(kuò)展到投資銀行業(yè)務(wù)，允許商業(yè)銀行在企業(yè)兼并重組和銀行不良資產(chǎn)剝離等方面發(fā)揮其作用。

4.貨幣政策的最終目標(biāo)應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化

長(zhǎng)征小故事范文第3篇

關(guān)于IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)的研究較早見于Stoll和Curley（1970），他們以美國(guó)證券市場(chǎng)中205只規(guī)模較小的新股為研究樣本，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)這些股票存在著超額收益，但長(zhǎng)期的收益率弱于市場(chǎng)大盤的收益率。Ritter（1991）以1975年到1984年間在美國(guó)證券市場(chǎng)新發(fā)行的1526個(gè)IPO公司為樣本，發(fā)現(xiàn)這些公司上市三年后的收益率為34.47%，然而以行業(yè)和規(guī)模為標(biāo)準(zhǔn)所選擇的匹配公司同時(shí)期的收益率為61.86%，與這些匹配公司的收益相比，這些IPO公司的長(zhǎng)期收益率顯著低于匹配公司的收益率。Ritter把這種現(xiàn)象稱為首次公開發(fā)行IPO（Initial Public Offering，簡(jiǎn)稱IPO）的長(zhǎng)期弱勢(shì)。Ritter的實(shí)證結(jié)論使得IPO長(zhǎng)期弱勢(shì)成為IPO研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)問題之一。然而，并不是所有的研究都表明美國(guó)證券市場(chǎng)中IPO的股票存在長(zhǎng)期弱勢(shì)，Alon Brav，Christopher Geczy and Paul A.Gompers（2000）運(yùn)用了不同于Ritter的研究方法，他們以1975年到1992年期間在美國(guó)證券市場(chǎng)首次公開發(fā)行的4622家上市公司為樣本，對(duì)它們進(jìn)行了長(zhǎng)期價(jià)格表現(xiàn)的研究，結(jié)果卻沒有發(fā)現(xiàn)顯著的長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象的存在。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究起步較晚，直到2000年我國(guó)國(guó)內(nèi)的學(xué)者才開始對(duì)IPO股票進(jìn)行長(zhǎng)期表現(xiàn)方面的研究，這可能是兩方面的因素造成的：一是我國(guó)的證券市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)，同時(shí)存在流通股與非流通股的問題、投機(jī)性強(qiáng)、發(fā)行制度不完善、機(jī)構(gòu)投資者所占比重較小等方面的問題等，不太適合進(jìn)行長(zhǎng)期表現(xiàn)研究；二是長(zhǎng)期表現(xiàn)研究需要大量的數(shù)據(jù)處理。如果沒有專門的數(shù)據(jù)庫(kù)，完全靠手工收集收據(jù)的工作量是難以想象的。陳工孟、高寧（2000）以1992年1月到1995年8月在我國(guó)證券市場(chǎng)新上市的335只股票為樣本，研究了它們的長(zhǎng)期表現(xiàn)情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)的A股股票經(jīng)過市場(chǎng)指數(shù)收益調(diào)整之后的三年期持有收益為-11.65%，存在著長(zhǎng)期弱勢(shì)的現(xiàn)象。沈藝峰、陳雪穎（2002）以1993年4月25日到1998年6月30日之間在深圳證券交易所上市的283只A股為樣本，對(duì)它們的長(zhǎng)期表現(xiàn)進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在上市后的前12周內(nèi)，新股表現(xiàn)出了弱于市場(chǎng)的走勢(shì)，但其后的66周的收益率卻強(qiáng)于市場(chǎng)的收益率，而到了第78周，這些股票的長(zhǎng)期收益率更顯著高于市場(chǎng)的收益率。楊丹、林茂（2006）選取了1995年1月到2000年12月滬深交易所新上市的774只A股股票為樣本，計(jì)算了這些IPO股票的等權(quán)平均、流通市值加權(quán)平均和總市值加權(quán)平均收益率，并使用不同的市場(chǎng)指數(shù)及配比股票組合的收益率加以調(diào)整來評(píng)價(jià)IPO的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)。經(jīng)過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)IPO股票在上市三年內(nèi)總體表現(xiàn)出長(zhǎng)期強(qiáng)勢(shì)；IPO長(zhǎng)期超常收益率對(duì)使用何種參照指標(biāo)的收益率來調(diào)整以及使用何種加權(quán)平均方法很敏感。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取 本文選取的樣本是從2004年1月1日至2007年10月12日在深圳證券交易所中小板市場(chǎng)首發(fā)上市的股票，截止到2010年12月31日已經(jīng)有三年的交易數(shù)據(jù)的174只中小企業(yè)板股票。

（二）基準(zhǔn)收益率的選擇 在新股長(zhǎng)期走勢(shì)的研究中，基準(zhǔn)收益率的選擇非常關(guān)鍵。如果基準(zhǔn)收益率本身就不能代表均衡收益率，則新股收益率與基準(zhǔn)收益率之間就不存在可比性，而新股長(zhǎng)期走勢(shì)的研究也將不具有任何討論價(jià)值。為了選擇中小板綜合指數(shù)（ZXBindex）的替代變量，本文計(jì)算了從中小板推出以來，其與上證綜合指數(shù)（SHindex）、上證綜合A股指（SHindexA）、深證綜合指數(shù)（SZindex）、深證綜合A股指數(shù)（SZindexA）之間的相關(guān)系數(shù)，計(jì)算結(jié)果如表1所示。

由表1可以看出，只有深證綜合A股指數(shù)（SZindexA）與中小板綜合指數(shù)的相關(guān)系數(shù)最高，達(dá)到了0.96633，因此本文選擇了深證綜合A股指數(shù)作為中小板綜合指數(shù)的替代變量，作為基準(zhǔn)收益率。

（三）研究方法 在新股長(zhǎng)期走勢(shì)研究中，為了發(fā)現(xiàn)新股隱藏在市場(chǎng)背后的收益特點(diǎn)，一般采用的方法是，將計(jì)算得到的長(zhǎng)期收益減去市場(chǎng)同期的指數(shù)收益，如果扣除市場(chǎng)指數(shù)收益以后，新股的長(zhǎng)期收益仍然不等于零，那么就可以認(rèn)為新股具有正的或負(fù)的長(zhǎng)期收益。由于深證中小板綜合指數(shù)的基準(zhǔn)日為2005年6月7日，而我們選擇樣本的起始點(diǎn)為2004年（中小板推出的年份），因此選擇深證中小板綜合指數(shù)作為基準(zhǔn)收益率具有不可逆推性。因此本文采取的方法為：首先計(jì)算中小板綜合指數(shù)之后，其與上證綜合指數(shù)、上證綜合A股指數(shù)、深證綜合指數(shù)和深證綜合A股指數(shù)之間的相關(guān)性，求出與中小板綜合指數(shù)相關(guān)系數(shù)最大的指數(shù)，然后用該指數(shù)替代中小板綜合指數(shù)作為基準(zhǔn)收益率。本文的研究借鑒了Philip J.Lee，Stephen L.Taylor和Terry S.Walter（1999）、 Douglas A.Hensler，Marin J.Herrera，Larry J.Lockwood（2000）所用的研究方法，即利用累積超額收益率CAR（cumulative abnormal returns，簡(jiǎn)稱CAR）模型計(jì)算新股長(zhǎng)期收益，計(jì)算過程為：

其中，arit是股票i在第t時(shí)期的超額收益率；rit是第i只股票在第t時(shí)期的簡(jiǎn)單回報(bào)率； E（rmt）是第i只股票在第t時(shí)期的基準(zhǔn)收益率。 ARt為新股的簡(jiǎn)均超額收益率，CARq，s表示從時(shí)期q到時(shí)期s的累積超額收益率。

四、實(shí)證結(jié)果分析

在本文的研究中，選擇的事件研究窗口是企業(yè)上市后的三年，為了與國(guó)外的研究相比較，假設(shè)一年的交易日有252個(gè)，這樣3年有756個(gè)交易日。另外，假設(shè)一個(gè)月的交易日為21天，即股票從上市首日到第21個(gè)交易日為第一個(gè)事件月，即交易月。這和Ritter（1991）、Loughran&Ritter（1995）的定義是一致的。因此本文中月指的是交易月，年指的是交易年。由于我國(guó)的股市在新股上市的首日沒有價(jià)格漲跌幅的限制，而新股在上市首日的漲跌幅一般比較大，因此選擇的研究起始點(diǎn)為新股上市后的第二天，以上市首日的收盤價(jià)作為新股長(zhǎng)期走勢(shì)研究的起點(diǎn)。本文研究了新股上市后1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、12個(gè)月、18個(gè)月、24個(gè)月和36個(gè)月的走勢(shì)。計(jì)算的各個(gè)期間的算術(shù)平均CAR數(shù)值如表2所示。

根據(jù)計(jì)算結(jié)果，可以看出中小板新股在上市的首月就表現(xiàn)出了弱勢(shì)，隨著時(shí)間的流逝，其弱勢(shì)程度逐漸增加，在新股上市后的6個(gè)月里，其弱勢(shì)程度最大，上市后6個(gè)月的簡(jiǎn)均累積超額平均收益（CAR）達(dá)到了-22.88%。其后，作為次新股，其弱勢(shì)程度逐漸減少，在24個(gè)月時(shí)累計(jì)超額平均收益（CAR）為-7.58%，在其作為普通股上市的第三年也就是第36個(gè)月，其表現(xiàn)出了正的超額收益，數(shù)值為10.86%。

五、結(jié)論

通過選用2004年～2007年深圳證券交易所中小板市場(chǎng)首發(fā)上市且截止到2010年12月31日已經(jīng)有三年交易數(shù)據(jù)的174家中小企業(yè)板上市公司作為樣本，研究其在上市后三年內(nèi)的市場(chǎng)表現(xiàn)，筆者發(fā)現(xiàn)：我國(guó)中小板新股在上市后的兩年內(nèi)存在著顯著的弱勢(shì)現(xiàn)象，也就是說，如果把所有新股作為投資組合，在前24個(gè)月的時(shí)間里，投資者將獲得負(fù)的超額收益，而只有持有36個(gè)月也就是三年之后，才能獲得正的超額收益，但是其收益率也比較低，僅為10.86%。即便如此，投資于三年期的中小板新股也不是明智的投資之舉，因?yàn)樵谟?jì)算中還沒有考慮到相應(yīng)的通貨膨脹率的影響，也沒有考慮到無風(fēng)險(xiǎn)利率的變化。這說明我國(guó)中小板股票的投資價(jià)值比較低，不利于吸引廣大的投資者分散自己的投資組合。這或許可以從一個(gè)側(cè)面反映我國(guó)居民的投資渠道比較窄的原因是我國(guó)的股市也不是一個(gè)很好的長(zhǎng)期投資的場(chǎng)所，而廣大的投資者只能將資金存入銀行或者拿去炒樓。因此，可以推出這樣的結(jié)論：在我國(guó)的股市中，如果選擇新上市的中小板股票作為一個(gè)投資組合長(zhǎng)期持有的投資策略是不明智的選擇。投資同樣數(shù)額的資金于大盤指數(shù)，會(huì)獲得比中小板新股更高的收益。

長(zhǎng)征小故事范文第4篇

關(guān)鍵詞：股指期貨；波動(dòng)性；TARCH模型；Granger因果檢驗(yàn)；脈沖響應(yīng)函數(shù)

中圖分類號(hào)：F830.9　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1000-176X(2010)04-0048-07

一、問題的提出

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的逐步開放，特別是后金融危機(jī)時(shí)期對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理有了更高的要求，股指期貨作為風(fēng)險(xiǎn)管理的工具之一，在中國(guó)資本市場(chǎng)的推出已列上了日程。股指期貨的推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，一直是學(xué)術(shù)界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。本文希望通過分析滬深300指數(shù)仿真期貨交易的推出，對(duì)中國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，為即將推出的中國(guó)境內(nèi)股指期貨提供參考。

在中國(guó)推出股指期貨之前，為了爭(zhēng)奪資金和分享期貨市場(chǎng)的利潤(rùn)，先后有十幾只以中國(guó)股指為標(biāo)的物的金融衍生品相繼在境外市場(chǎng)推出，最早的是香港交易所在1997年9月12日推出的恒生中資企業(yè)指數(shù)期貨和期權(quán)，影響力最大的是由新華富時(shí)公司編制的，在新加坡交易所推出的新華富時(shí)A50指數(shù)期貨合約。2006年10月30日，中金所推出了仿真指數(shù)期貨――滬深300指數(shù)仿真期貨交易合約，國(guó)內(nèi)大量投資者積極參與仿真交易，學(xué)習(xí)股指期貨全新的交易規(guī)則，滬深300指數(shù)仿真期貨交易推出后的發(fā)展特點(diǎn)和經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對(duì)中國(guó)正式推出股指期貨制定相關(guān)制度和交易規(guī)則有很好的參考價(jià)值。因此，本文實(shí)證數(shù)據(jù)選取了滬深300指數(shù)仿真期貨。

對(duì)股指期貨與現(xiàn)貨之間的關(guān)系，學(xué)術(shù)界主要有兩種截然相反的觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為股指期貨市場(chǎng)存在眾多的投機(jī)者，增大了股市價(jià)格變動(dòng)的不穩(wěn)定性，另一種觀點(diǎn)認(rèn)為股指期貨可以通過套期保值來減少股市的不確定性，有穩(wěn)定股市的作用。研究股指期貨的文獻(xiàn)以分析美國(guó)市場(chǎng)為主，近年來對(duì)韓國(guó)、日本和印度等新興的資本市場(chǎng)的研究逐漸增多。其中支持股指期貨市場(chǎng)增大現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的研究中，主要包含以下解釋：一是風(fēng)險(xiǎn)偏好論。認(rèn)為股指期貨交易者的風(fēng)險(xiǎn)偏好決定了期貨對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格變化波動(dòng)性的影響，厭惡風(fēng)險(xiǎn)的套利者為主時(shí)穩(wěn)定股票市場(chǎng)，投機(jī)者為主時(shí)破壞市場(chǎng)的穩(wěn)定性，以Weller和Yano的研究結(jié)論為例。二是信息傳播論。股指期貨降低傳播信息的成本，提高信息流動(dòng)的效率，股市價(jià)格可以更好地反映市場(chǎng)的變動(dòng)，從而增大了市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)性。支持信息傳播觀點(diǎn)的有Froot和Perold，Antoniou和Holmes，Lee和Ohk 。三是非同步交易。股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易失去應(yīng)有的聯(lián)系時(shí)，變?yōu)榛ゲ幌嚓P(guān)的兩個(gè)獨(dú)立的市場(chǎng)，股市失去了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具，造成市場(chǎng)的波動(dòng)性增加，Harris研究了1987年股災(zāi)得出此結(jié)論。

國(guó)內(nèi)研究股指期貨的文獻(xiàn)受到中國(guó)沒有引入股指期貨的限制，僅有少量文獻(xiàn)對(duì)中國(guó)臺(tái)灣和香港市場(chǎng)仿真股指期貨的實(shí)證研究。與國(guó)外市場(chǎng)的研究結(jié)論相同，多數(shù)支持股指期貨的推出不會(huì)破壞股市的穩(wěn)定性的結(jié)論，并認(rèn)為期貨可以有效地減少股市信息的非對(duì)稱。在少數(shù)認(rèn)為股指期貨增大波動(dòng)性的文獻(xiàn)中，也提到只是輕微地增大了波動(dòng)性，同時(shí)提高了市場(chǎng)的有效性。本文通過對(duì)中金所推出的滬深300指數(shù)仿真期貨對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的影響的研究，以期為中國(guó)即將推出的以滬深300指數(shù)為標(biāo)的股指期貨提供一些參考。

分析引入股指期貨與股市互動(dòng)關(guān)系的文獻(xiàn)中，普遍采用了ARCH模型和VAR模型。本文首先選用了非對(duì)稱的ARCH模型來對(duì)股指期貨推出前后和中國(guó)股市價(jià)格變化的波動(dòng)性關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，將時(shí)間分為推出前，推出后初期和長(zhǎng)期三個(gè)階段，具體分析股指期貨的推出后不同時(shí)期對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格變化波動(dòng)性的影響。選用了GRANGER因果檢驗(yàn)，脈沖響應(yīng)函數(shù)來檢驗(yàn)重大負(fù)面信息沖擊下，股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間是否存在滯后關(guān)系，股指期貨的沖擊對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響和對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)變化的貢獻(xiàn)度。

二、實(shí)證研究假設(shè)

1987年美國(guó)股災(zāi)后引起了人們對(duì)股指期貨與現(xiàn)貨聯(lián)動(dòng)關(guān)系的重視，美國(guó)政府在研究股災(zāi)成因后，于1988年發(fā)表了《布雷迪報(bào)告》(Brady Commission Report)，認(rèn)為在股災(zāi)發(fā)生時(shí)股指下跌引起投資者購(gòu)買指數(shù)期貨合約來避險(xiǎn)，大量的指數(shù)期貨合約又引發(fā)股指進(jìn)一步下跌，之后美國(guó)政府制定了限制期貨發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)防范條例。通過對(duì)股災(zāi)當(dāng)天的實(shí)證分析，多數(shù)學(xué)者反對(duì)《布雷迪報(bào)告》的結(jié)論。Edwards和Aggarwal認(rèn)為股指期貨助推了股指下跌但不是引起股災(zāi)的根源，相反在長(zhǎng)期有穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。在對(duì)其他國(guó)家的證券市場(chǎng)的實(shí)證研究得出的結(jié)論中，也沒有發(fā)現(xiàn)股指期貨會(huì)破壞股市穩(wěn)定性的證據(jù)。

假設(shè)1：同等條件下，股指期貨的推出與現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性不相關(guān)。

在分析股指期貨影響的文獻(xiàn)中，多數(shù)支持期貨不會(huì)增加股市的波動(dòng)性的結(jié)論，部分認(rèn)為期貨可以穩(wěn)定股市的波動(dòng)性。股指期貨套期保值的避險(xiǎn)作用，減少了股市風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，同時(shí)期貨的價(jià)格領(lǐng)先股市價(jià)格變化，投資者可以通過期貨價(jià)格的變化來預(yù)測(cè)股市指數(shù)的總體趨勢(shì)。Danthine、Edwards、Antonio、Holmes和Priestley對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證研究得出以上結(jié)論。在其他市場(chǎng)上，Lee和Ohkt分析了澳大利亞市場(chǎng)的數(shù)據(jù)也認(rèn)為股指期貨不會(huì)破壞市場(chǎng)的穩(wěn)定性。郭睿、李華和程婧、劉考場(chǎng)、李樹丞和舒楊對(duì)中國(guó)臺(tái)灣，香港和韓國(guó)等新興的股指期貨市場(chǎng)分析，也沒有發(fā)現(xiàn)股指期貨增加現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的證據(jù)。

假設(shè)2：同等條件下，股指期貨的推出與現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的沖擊正相關(guān)。

Cox、Ross、Antonio和Holmest使用不同模型分析美國(guó)證券市場(chǎng)，得出股指期貨的交易成本低廉和高杠桿率優(yōu)勢(shì)，比股市更容易吸引投資者進(jìn)入，同時(shí)投資者掌握整個(gè)市場(chǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)信息比上市公司信息更加容易，信息首先在成本最低的市場(chǎng)上開始傳播，然后通過市場(chǎng)間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系傳遞到其他市場(chǎng)。因此，期貨市場(chǎng)的推出改善了股市信息的傳播速度，提高了股市價(jià)格對(duì)宏觀市場(chǎng)信息變化的敏感程度。

假設(shè)3：同等條件下，股指期貨的推出與現(xiàn)貨市場(chǎng)的非對(duì)稱效應(yīng)負(fù)相關(guān)。

股指期貨提高市場(chǎng)信息傳播效率的作用還體現(xiàn)在弱化股市的非對(duì)稱效應(yīng)。Cox、Antoniou、Holmes和Priestley分析了美國(guó)市場(chǎng)的非對(duì)稱效應(yīng)，Subrahmanyam和Merton對(duì)多個(gè)國(guó)家的股指期貨市場(chǎng)實(shí)證研究，也支持引入股指期貨可以弱化非對(duì)稱效應(yīng)的結(jié)論。引入金融衍生品有助于弱化股市的非對(duì)稱效應(yīng)，期貨市場(chǎng)反映股市綜合指數(shù)信息，由于交易成本和掌握信息的成本都低于股市，投資者在充分把握市場(chǎng)信息，面對(duì)市場(chǎng)利空信息時(shí)做出的投資決策更加理性。在中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證研究中，丁娟、陳浪南和黃杰鯤認(rèn)為中國(guó)股市存在與成熟的證券市場(chǎng)相同的非對(duì)稱效應(yīng)。在中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)上，郭睿認(rèn)為臺(tái)灣股指期貨市場(chǎng)存在眾多的散戶投資者，散戶投資者在期貨市場(chǎng)中以投機(jī)

交易為主，臺(tái)灣市場(chǎng)上投機(jī)交易超過了套期保值和套利交易，臺(tái)灣股指期貨市場(chǎng)存在顯著的非對(duì)稱效應(yīng)，通過兩個(gè)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系外溢到現(xiàn)貨市場(chǎng)上。

假設(shè)4：同等條件下，股災(zāi)中股指期貨的波動(dòng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)正相關(guān)。

1987年10月股災(zāi)之后，在布雷迪報(bào)告(Brady Commission Report)中最先提出了股指期貨可能引發(fā)現(xiàn)貨市場(chǎng)的瀑布效應(yīng)，并對(duì)瀑布效應(yīng)的產(chǎn)生過程進(jìn)行了詳細(xì)的描述。邢精平對(duì)美國(guó)、法國(guó)、日本和香港等市場(chǎng)的股指期貨推出前6個(gè)月至推出后1年漲跌幅度的研究得出，股指期貨的推出短期內(nèi)有助漲助跌的作用。長(zhǎng)期看，在一個(gè)明顯的上漲或下跌行情中，有熊市助跌、牛市助漲的作用。田樹喜對(duì)1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)期，同時(shí)運(yùn)用VAR和EGARCH分析了香港恒生指數(shù)期貨，發(fā)現(xiàn)股災(zāi)期間股指期貨與現(xiàn)貨之間互動(dòng)造成惡性循環(huán)，加速了股指進(jìn)一步下跌。周翔和蔣翔林對(duì)全球7個(gè)股票市場(chǎng)在2008年11月次貸危機(jī)時(shí)期的數(shù)據(jù)，運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)-Granger因果檢驗(yàn)進(jìn)行了分析，指出股指期貨對(duì)現(xiàn)貨存在著更多顯著的單向風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，股指期貨對(duì)現(xiàn)貨起到了重要的價(jià)格決定作用。

三、研究方法

1．樣本描述

數(shù)據(jù)來源于wind咨詢金融終端，剔除了節(jié)假日數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)均選擇日收盤價(jià)，自2003年10月30日到2009年10月30日的滬深300指數(shù)，共1566個(gè)數(shù)據(jù)。4種仿真期貨交易合約中成交量最大的是滬深300期貨當(dāng)月合約，本文的仿真指數(shù)期貨選用滬深300期貨當(dāng)月連續(xù)指數(shù)，從上市日期2006年10月30日到2009年10月30日共785個(gè)數(shù)據(jù)。按照股指期貨推出和完善的時(shí)間將數(shù)據(jù)分成3個(gè)階段：第一階段是從2003年10月30日到2006年10月29日；第二階段從2006年10月30日到2006年12月31日；第三階段從2007年1月1日到2009年10月30日。

將時(shí)間分為三個(gè)階段是出于以下考慮：滬深300仿真指數(shù)期貨在2006年10月30日推出，以此劃分階段便于比較滬深300仿真指數(shù)期貨推出后對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響。仿真指數(shù)期貨推出后，投資者和機(jī)構(gòu)交易踴躍，成交量和持倉(cāng)量持續(xù)高升，初期階段的市場(chǎng)波動(dòng)性高，運(yùn)行沒有規(guī)律性。仿真指數(shù)期貨市場(chǎng)在2007年初逐漸步人正軌，投資者參與的心態(tài)逐漸成熟理性。以2007年初為分界線，來劃分第二階段和第三階段，分析股指期貨推出后短期和長(zhǎng)期對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響，可以更好地反映出股指期貨在不同時(shí)期對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響。2008年，受到股票市場(chǎng)泡沫嚴(yán)重和美國(guó)次貸危機(jī)的雙重影響，滬深股票市場(chǎng)的大幅暴跌，股指從1月15日開始下跌，持續(xù)到n月4日。對(duì)瀑布效應(yīng)的檢驗(yàn)選取2008年1月14日到11月4日的滬深300指數(shù)和滬深300期貨當(dāng)月連續(xù)指數(shù)各212個(gè)數(shù)據(jù)。

2．?dāng)?shù)據(jù)處理

用p1代表t期的收盤價(jià)格指數(shù)，Pt-1為t-1期的指數(shù)值，Rt表示t期的指數(shù)的收益率。用漲跌幅度來計(jì)算的收益率公式為Rt＝[(P1－Pt-1)/Pt-1]×100％，收益率的漲跌幅度隨價(jià)格的上升而加大。為了避免收益率隨價(jià)格上漲而增大，同時(shí)保證收益率序列的平穩(wěn)性，采用對(duì)數(shù)差分的方法，之后乘以100，來增大差分的結(jié)果，指數(shù)日收益率的計(jì)算方法如下：

R1＝100％×(lnP1-lnPt-1)

(1)

滬深300指數(shù)日收益率的序列描述性統(tǒng)計(jì)量：

對(duì)滬深300指數(shù)日收益率序列和滬深300指數(shù)仿真期貨日收益率序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)來驗(yàn)證其平穩(wěn)性。包含常數(shù)項(xiàng)，不包括時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)，滯后項(xiàng)選擇17階。通過對(duì)價(jià)格指數(shù)進(jìn)行對(duì)數(shù)差分后(也就是得到其收益率)，在所有顯著水平下都拒絕了存在單位根的原假設(shè)，收益率序列是平穩(wěn)序列，解決了價(jià)格指數(shù)可能存在的不平穩(wěn)問題。

3．模型選擇

(1)檢驗(yàn)波動(dòng)性和非對(duì)稱效應(yīng)的TARCH模型

金融數(shù)據(jù)的時(shí)間序列存在波動(dòng)聚集和異方差性，OLS回歸模型的假設(shè)前提是“同方差性”，因此在研究金融產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)性時(shí)，普遍采用異方差模型，使用最為廣泛的是Engle在1982年提出的自回歸條件異方差模型(ARCH模型)。

Yeh和Lee 實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)證券市場(chǎng)存在杠桿效應(yīng)(非對(duì)稱效應(yīng)也稱為“杠桿效應(yīng)”)，指利空消息對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性影響比利好消息對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)影響更大。因?yàn)镚ARCH模型不能反映非對(duì)稱效應(yīng)，廣義門限自回歸條件異方差(TARCH)模型能夠很好地反映股票市場(chǎng)的非對(duì)稱效應(yīng)，TARCH模型的一般形式如下：

均值方程：yt＝xtθ＋εt，t＝1，2，…，T

(2)

條件方差方程：

α是滯后期殘差平方項(xiàng)的系數(shù)，表示近期市場(chǎng)中信息對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的沖擊，β是滯后期條件異方差的系數(shù)，表示舊信息對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的沖擊，是非對(duì)稱效應(yīng)項(xiàng)，當(dāng)γ≠0時(shí)，說明存在非對(duì)稱效應(yīng)。利好消息對(duì)條件方差有α倍的沖擊，利空消息對(duì)條件方差有α＋Β倍的沖擊。當(dāng)γO時(shí)，波動(dòng)性增大。本文在總體檢驗(yàn)的條件方差引入虛擬變量D來反映滬深300仿真指數(shù)期貨的推出對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，φD表示股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，分時(shí)段的檢驗(yàn)中沒有添加虛擬變量。

均值方程改為：Rt＝pRt－3＋u1

(4)

條件方差方程：

(2)檢驗(yàn)瀑布效應(yīng)的VAR模型

VAR模型用于分析隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊，解釋經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生的影響。

使用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)來判斷現(xiàn)貨市場(chǎng)與股指期貨市場(chǎng)的變化是否是對(duì)方變化所引起的，Granger因果檢驗(yàn)由Granger(1969)提出，實(shí)質(zhì)上是檢驗(yàn)一個(gè)變量是否受到其他變量的滯后影響，分析經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列變量之間的因果關(guān)系。

選用脈沖響應(yīng)函數(shù)方法(impulse response function)來分析一個(gè)信息變化產(chǎn)生的影響，如何傳播到現(xiàn)貨市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)的日收益率的。

四、實(shí)證分析結(jié)果

我們所做的分析結(jié)果中，檢驗(yàn)波動(dòng)性的TARCH模型支持假設(shè)1，但拒絕假設(shè)2、假設(shè)3和假設(shè)4?？梢哉J(rèn)為股指期貨的推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性影響微弱，并沒有改善信息傳播的質(zhì)量和速度，輕微增大了現(xiàn)貨的非對(duì)稱效應(yīng)；在股災(zāi)中，股指期貨與現(xiàn)貨存在一定的引導(dǎo)關(guān)系，但是不能證明股指期貨引發(fā)了現(xiàn)貨的瀑布效應(yīng)。

1．TARCH模型檢驗(yàn)結(jié)果

從表2可以得到以下結(jié)論：

TARCH模型虛擬變量的系數(shù)φ，表示滬深300指數(shù)仿真期貨對(duì)滬深300指數(shù)的影響，φ系數(shù)顯著為正，數(shù)值很小僅為7.64E-05，表明股指期貨的推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響不大，支持假設(shè)1。股指期貨推出前總的影響α＋Β為0.950，股指期貨推出后初期總的影響是0.369低于推出前，表明

信息對(duì)價(jià)格波動(dòng)性的沖擊減小，信息的變化以更慢的速度傳遞到現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格變化上；遠(yuǎn)期的總影響是0.887，與推出前的影響相似，信息的沖擊沒有更快地反應(yīng)在現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格上，拒絕假設(shè)2。TARCH模型的非對(duì)稱效應(yīng)項(xiàng)系數(shù)γ顯著大于0，中國(guó)證券市場(chǎng)存在杠桿效應(yīng)，推出股指期貨前的系數(shù)為0.011，推出后初期系數(shù)為0.638，推出后遠(yuǎn)期的系數(shù)為0.110，股指期貨的推出初期使現(xiàn)貨市場(chǎng)的非對(duì)稱效應(yīng)增大，遠(yuǎn)期非對(duì)稱效應(yīng)逐漸減小，略高于股指期貨推出前，投資者面對(duì)利空信息的反映沒有更加理性，拒絕假設(shè)3。

ARCH項(xiàng)的系數(shù)α，表示近期市場(chǎng)的噪音和信息的重要性，一般情況下，推出股指期貨后，α都會(huì)增大，市場(chǎng)更關(guān)注新信息對(duì)股市的影響，這是由于股指期貨的推出改善了信息傳播的速度和質(zhì)量。從股指期貨推出之前的α為0.034到股指期貨開始之后初期為-0.287，表明股指期貨剛推出時(shí)，投資者集中開戶投資熱情高漲，忽視了近期的信息；遠(yuǎn)期為0.002說明股指期貨沒有改善信息傳播的速度。GARCH項(xiàng)系數(shù)β，表示過去的信息對(duì)于未來波動(dòng)性的影響效果。通常情況下，β會(huì)減小，過去的信息對(duì)股市的影響變小。β從0.916下降到0.656，表示股指期貨推出初期，過去的信息對(duì)未來波動(dòng)性的影響變??；遠(yuǎn)期下降到0.889，逐漸恢復(fù)到股指期貨推出前的水平。在長(zhǎng)期，股指期貨的推出對(duì)信息傳播的速度和效率并沒有改善的作用。

2．VAR模型檢驗(yàn)結(jié)果

(1)格蘭杰因果檢驗(yàn)

用格蘭杰因果檢驗(yàn)來對(duì)股指期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系做檢驗(yàn)，得出在95％的置信水平下，現(xiàn)貨和股指期貨市場(chǎng)之間相互存在顯著的Granger關(guān)系。在2008年股市大跌中，現(xiàn)貨市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)存在相互拋壓的影響，但是現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)股指期貨市場(chǎng)的影響，比股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響更加顯著。

(2)脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)可以描繪出擾動(dòng)項(xiàng)的影響是如何傳播到各變量的。從圖l中可以看出。當(dāng)本期給現(xiàn)貨市場(chǎng)日收益率一個(gè)正的沖擊，股指期貨市場(chǎng)日收益率在第一期迅速反應(yīng)，給股指期貨市場(chǎng)帶來了同向的沖擊，沖擊幅度很大，對(duì)股指期貨的響應(yīng)是0.025。在第二期減小至第五期，沖擊的影響消失。從圖2中可以看出，當(dāng)期給股指期貨市場(chǎng)日收益率一個(gè)正的沖擊，現(xiàn)貨市場(chǎng)日收益率在第一期沖擊幅度很小，從第二期開始沖擊顯著，但也僅為0.005，第三期到第六期小幅波動(dòng)后，第七期沖擊的影響消失?，F(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)股指期貨市場(chǎng)的沖擊更加顯著，沖擊的反應(yīng)速度也更快，不能證明股災(zāi)時(shí)期，股指期貨市場(chǎng)的推出在現(xiàn)貨市場(chǎng)上引發(fā)瀑布效應(yīng)。

五、結(jié)論及建議

本文針對(duì)股指期貨的推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響的實(shí)證研究，得出如下主要結(jié)論及相關(guān)政策建議：

第一，非對(duì)稱模型的計(jì)算結(jié)果表明，滬深300仿真期貨的推出對(duì)滬深300指數(shù)初期有增大波動(dòng)性的作用，遠(yuǎn)期對(duì)波動(dòng)性的影響逐漸消失。沒有發(fā)現(xiàn)股指期貨的推出促進(jìn)信息傳播的速度和質(zhì)量，與其他國(guó)家的實(shí)證研究結(jié)論相同。在檢驗(yàn)非對(duì)稱效果的模型中，我們得出股指期貨的引入，在初期加劇了現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)信息的非對(duì)稱性，交易者面對(duì)利空信息的反應(yīng)相對(duì)利好信息變得更加不理性，遠(yuǎn)期對(duì)非對(duì)稱效應(yīng)的影響逐漸消失。

第二，使用VAR模型對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)的檢驗(yàn)，股指期貨與現(xiàn)貨有相互引導(dǎo)的作用，并沒有找出股指期貨引起現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)瀑布效應(yīng)的證據(jù)，相反，現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)股指期貨市場(chǎng)的沖擊高于股指期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的沖擊。由于本文實(shí)證研究所用的是仿真數(shù)據(jù)，結(jié)論存在一定的局限性。

長(zhǎng)征小故事范文第5篇

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)占有率 顧客價(jià)值 生命周期價(jià)值

一、市場(chǎng)占有率分析

絕對(duì)市場(chǎng)占有率對(duì)于研究目標(biāo)企業(yè)來說沒有太多意義，補(bǔ)缺者的市場(chǎng)占有率分析應(yīng)該是與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的相對(duì)市場(chǎng)占有率分析。得到的相對(duì)市場(chǎng)占有率要說明情況還必須要與以下4個(gè)指標(biāo)進(jìn)行綜合分析：

1、銷售網(wǎng)絡(luò)分布情況。企業(yè)確定其營(yíng)銷戰(zhàn)略是“量”或者“網(wǎng)絡(luò)”時(shí)，銷售情況和市場(chǎng)占有率的表現(xiàn)會(huì)有很大差別。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行銷售網(wǎng)絡(luò)的搭建時(shí)，資源大量被培養(yǎng)長(zhǎng)期持久的銷售能力占用，短期之內(nèi)的市場(chǎng)占有率可能不如將其營(yíng)銷戰(zhàn)略制定為盡力擴(kuò)大銷售量的企業(yè)理想。因此沒有堅(jiān)實(shí)網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)的市場(chǎng)占有率評(píng)價(jià)應(yīng)該被適當(dāng)降低，而具有良好市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)和銷售制度的市場(chǎng)占有率在未來有較大成長(zhǎng)性。

2、對(duì)某些客戶和銷售區(qū)域的依賴程度。企業(yè)可以通過單個(gè)渠道客戶實(shí)現(xiàn)某個(gè)銷售量也可以依靠廣泛的銷售渠道客戶實(shí)現(xiàn)這個(gè)銷售量，企業(yè)應(yīng)該擁有足夠多的渠道客戶數(shù)量和合理的平均訂單規(guī)模。對(duì)于某些客戶和銷售區(qū)域的依賴程度太高企業(yè)的市場(chǎng)份額基礎(chǔ)就不穩(wěn)定，所得到的市場(chǎng)占有率評(píng)價(jià)應(yīng)該被調(diào)低。但是過低的平均訂單規(guī)模則有可能說明企業(yè)投入資源的回報(bào)率過低，其市場(chǎng)占有率背后的成本過大也應(yīng)該被相應(yīng)低估。

3、對(duì)某些產(chǎn)品的依賴程度。同樣的很多小型企業(yè)對(duì)于其產(chǎn)品組合中的某條產(chǎn)品線或者說某個(gè)產(chǎn)品項(xiàng)目依賴性太高，此時(shí)的市場(chǎng)占有率會(huì)面臨兩種主要威脅：一方面，由于缺乏對(duì)主打產(chǎn)品的保護(hù)會(huì)使其面臨過大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，其創(chuàng)作的市場(chǎng)機(jī)會(huì)沒有相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)行補(bǔ)充會(huì)給其他企業(yè)創(chuàng)造可乘之機(jī)；另一方面，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)比較大的變化，依賴于某個(gè)產(chǎn)品的銷售量建立起的市場(chǎng)就會(huì)突然崩潰，而企業(yè)來不及培養(yǎng)第二個(gè)支持產(chǎn)品會(huì)使企業(yè)面臨資金鏈的斷裂危險(xiǎn)。

4、對(duì)于某些企業(yè)不能完全掌控的資源的依賴程度。如研究目標(biāo)企業(yè)這樣的小型企業(yè)特別容易發(fā)生過與依賴銷售人員，或某些銷售人員的情況。然而銷售人員是企業(yè)最難以控制的資源之一，核心人員的變動(dòng)會(huì)對(duì)這樣的企業(yè)造成嚴(yán)重打擊。企業(yè)必須學(xué)會(huì)不斷的向核心員工學(xué)習(xí)，將他們的資源不斷轉(zhuǎn)變?yōu)榻M織資源，盡可能的降低組織依賴性增加抵御突然的人動(dòng)的傷害。

二、顧客終身價(jià)值分析

顧客終生價(jià)值指標(biāo)通過測(cè)定顧客在現(xiàn)在和未來各期能夠給企業(yè)帶來的利潤(rùn)給企業(yè)提供了對(duì)于未來可獲得利潤(rùn)的估算途徑，并為企業(yè)決定使用于開發(fā)一個(gè)新顧客的合理成本以及挽留一個(gè)即將失去的顧客而支付的最高限額。

除此之外，明確測(cè)定顧客和顧客之間的價(jià)值的不等是企業(yè)充分利用其資源，提高投資回報(bào)率的理想途徑，通過將追求市場(chǎng)份額轉(zhuǎn)向追求客戶份額，提高市場(chǎng)占有率質(zhì)量是企業(yè)走向成熟的表現(xiàn)。首先，不同的客戶購(gòu)買的噴碼機(jī)數(shù)量和型號(hào)不同，耗材使用量不同，給企業(yè)創(chuàng)造的毛利有極大差別。其次，不同顧客的保持成功存在顯著差異，一些顧客總比另一些顧客更容易產(chǎn)生需要企業(yè)解決的問題，也更難于創(chuàng)造一個(gè)令雙方愉快的銷售和服務(wù)過程體驗(yàn)，同時(shí)降低顧客滿意度和員工滿意度。

三、顧客保持率和顧客獲得率測(cè)定

顧客保持率測(cè)定企業(yè)和既有顧客保持關(guān)系的比率可以用業(yè)務(wù)量的比或顧客數(shù)的比獲得。企業(yè)的顧客保持率是對(duì)企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)對(duì)于目標(biāo)市場(chǎng)利益訴求滿足程度的綜合考量，可以作為如研究目標(biāo)企業(yè)的一個(gè)關(guān)鍵目標(biāo)完成質(zhì)量的衡量指標(biāo)。在進(jìn)行這個(gè)指標(biāo)的比較時(shí)要注意考慮企業(yè)進(jìn)入行業(yè)的時(shí)間，對(duì)于一個(gè)剛進(jìn)入市場(chǎng)的企業(yè)來說，其顧客保持率要低于熟悉這個(gè)市場(chǎng)的企業(yè)。

顧客保持率主要衡量了銷售實(shí)現(xiàn)之后的相關(guān)服務(wù)提供質(zhì)量，企業(yè)還可以通過測(cè)定新顧客的獲得率來發(fā)現(xiàn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)方向的設(shè)定是不是符合市場(chǎng)的未來變化，銷售實(shí)現(xiàn)之前的銷售服務(wù)質(zhì)量如何。同樣新顧客的獲得率也必須要結(jié)合企業(yè)的發(fā)展階段和市場(chǎng)營(yíng)銷戰(zhàn)略來考慮。成長(zhǎng)期的企業(yè)和產(chǎn)品產(chǎn)生的新顧客獲得率通常高于成熟期的企業(yè)和產(chǎn)品，此時(shí)更高的顧客保持率顯得更有效。

四、人均銷售和單位費(fèi)用銷售回報(bào)

人均銷售通過一定銷售時(shí)期每個(gè)員工對(duì)于銷售貢獻(xiàn)的測(cè)定可以反映企業(yè)各個(gè)銷售服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)的人員配置合理性和銷售服務(wù)人員的努力程度。因此一個(gè)比較低的人均銷售值意味著企業(yè)可能需要審核銷售服務(wù)單位擁有的資源，調(diào)整營(yíng)銷資源配置，提高銷售產(chǎn)出；對(duì)銷售服務(wù)人員進(jìn)行培訓(xùn)，幫助他們開發(fā)新客戶，增加人均客戶數(shù)，提升客戶質(zhì)量；優(yōu)化營(yíng)銷組合，提升企業(yè)的品牌識(shí)別度和忠誠(chéng)度。提高銷售服務(wù)團(tuán)隊(duì)的銷率。

人均銷售的關(guān)注重點(diǎn)是企業(yè)人力資源的配置合理性，因此企業(yè)還需要同時(shí)測(cè)定單位費(fèi)用銷售回報(bào)這個(gè)指標(biāo)以完成更全面的資源配置評(píng)估。通過對(duì)每指出單位銷售費(fèi)用獲得的銷售額可以幫助管理人員更好分配各銷售區(qū)域之間的費(fèi)用支出，并避免管理人員根據(jù)經(jīng)驗(yàn)在銷售費(fèi)用回報(bào)已經(jīng)降低的區(qū)域分配過多的資源而不能對(duì)正在成長(zhǎng)的地區(qū)提供足夠的支持。

五、人員流動(dòng)率和關(guān)鍵員工流失率