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“超額”保八第三產(chǎn)業(yè)崛起

2009年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長8.7%（上年為9.6%），政府“保八”任務(wù)終于超額完成。今年GDP四個季度增速分別為6.2%、7.9%、9.1%、10.7%，與2008年逐季回落恰成鮮明對比，其同比基數(shù)效應(yīng)一目了然（見圖1）。

受國家經(jīng)濟政策的引導(dǎo)，在過去的五年里，第三產(chǎn)業(yè)得到迅速崛起，而第一、第二產(chǎn)業(yè)在當年GDP構(gòu)成中的份額出現(xiàn)明顯下降。我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的改變，表明某些行業(yè)上市公司市值龐大，有其內(nèi)在行為邏輯——實體經(jīng)濟中的構(gòu)成演變與虛擬經(jīng)濟中的資金流向高度相關(guān)。

貨幣乘數(shù)“被上升”收緊始于四季度

央行尚未公布去年11月、12月部分金融數(shù)據(jù)，圖3中較大的數(shù)據(jù)為我們的測算結(jié)果。央行在去年四季度保持了較大力度的凈回籠操作，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增速雖有放緩，但絕對數(shù)量仍居高位。測算顯示，至2009年末，貨幣乘數(shù)可能攀升至5倍左右，接近2006年的階段性高位。

貨幣乘數(shù)反映基礎(chǔ)貨幣的周轉(zhuǎn)速度，表達整體經(jīng)濟運行的流暢程度。圖3顯示，貸款與M2的增速同步性比較清晰。在2009年信貸猛增背景下，央行通過凈回籠著力減少基礎(chǔ)貨幣，形成年末貨幣乘數(shù)的“被上升”，我們認為其持續(xù)性不佳。若以最近數(shù)月的貨幣乘數(shù)作為先導(dǎo)指標，來判斷實體經(jīng)濟運行狀況，可能失效。

本周一，存款準備金率上調(diào)0.5個百分點正式實施；周三，中國證券報消息稱,行政管控下，商業(yè)銀行在本月剩余時間內(nèi)停止發(fā)放貸款。盡管銀監(jiān)會主席當天即否認該消息，但均勻投放貸款確是監(jiān)管要求，采取“停止放貸”這種極端手段，應(yīng)非空穴來風(fēng)。

CPI季節(jié)性跳升PPI按時轉(zhuǎn)正

雖然2009年全年CPI下降0.7%，PPI下降5.4%，但大家顯然更關(guān)注12月當月數(shù)據(jù)，CPI上漲1.9%帶來了很大心理震動。進入2010年后，北方地區(qū)嚴寒氣候加劇，食品價格高位不墜，進一步激化了各方面的通脹預(yù)期，但結(jié)合同比基數(shù)因素分析，今年上半年CPI升勢迅猛，下半年有望放緩（圖4）。

CPI之所以引人關(guān)注，除民生方面的考量，還有對中國加息時點的判斷。本周召開的國務(wù)院會議上，溫總理強調(diào)，要充分考慮去年同期基數(shù)影響，加強對主要指標的環(huán)比分析，準確判斷形勢，提高宏觀經(jīng)濟政策的針對性和有效性。顯然，價格指數(shù)環(huán)比指標，將在今年宏觀分析中受到空前重視。

目前歐美就業(yè)情況并不樂觀，經(jīng)濟復(fù)蘇不確定，而這恐難讓我國政府下決心上調(diào)利率，現(xiàn)實的選擇是通過國內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策來引導(dǎo)經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變。如房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策接踵而至，對部分產(chǎn)能過剩行業(yè)的限產(chǎn)以及各種區(qū)域振興規(guī)劃次第出臺等，都可從這個角度找到詮釋。

12月數(shù)據(jù)“奇跡”迭出

財政部本周公布，去年1~12月，國有及國有控股企業(yè)實現(xiàn)利潤增速同比由負轉(zhuǎn)正。值得注意的是，在去年的前11個月，國企利潤一直處于同比負增長狀態(tài)，降幅自2月的-45.7%緩慢收窄至11月的-1.9%，12月則躍升為9.8%，算得上數(shù)據(jù)“奇跡”。

12月外貿(mào)數(shù)據(jù)也是“奇跡”：進口同比增速達到55.9%，創(chuàng)下2004年3月以來的新高；出口同比增速由11月的-1.2%轉(zhuǎn)負為正，急升至17.7%；當月進口金額、出口金額均為年內(nèi)最高。圖5顯示，此前數(shù)年，月度進出口金額的年內(nèi)高點，從未出現(xiàn)在當年的最后一個月，2009年完全打破了數(shù)據(jù)慣例。有分析認為，經(jīng)過去年前三季度艱難的去庫存、去杠桿，其他主要經(jīng)濟體的“再庫存”進程已經(jīng)啟動，或可部分解釋12月外貿(mào)數(shù)據(jù)的強勁上揚。

去年上半年是我國外貿(mào)出口低谷時期，“再庫存”的外需拉動，會繼續(xù)支撐今年上半年的出口增速。由于各國經(jīng)濟刺激政策退出不可避免，目前不宜過分樂觀于全年外貿(mào)出口增速的恢復(fù)。受強勁進口影響，今年貿(mào)易順差對GDP的貢獻度還將低位徘徊。

弱勢平衡難持久

如果說，2008年末政府應(yīng)對金融危機時，多“說”多“做”；那么，在經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢逐漸穩(wěn)固后，政府退出經(jīng)濟刺激政策時，則采取了只“做”不“說”，或者“做”多“說”少的方式。這是各機構(gòu)2010年經(jīng)濟預(yù)測分歧較大的重要原因，由于政策預(yù)期不明朗，無序?qū)⑹窃谒y免的過程。

本周三，受周內(nèi)加息、上調(diào)印花稅、銀行中止1月放貸等傳聞聯(lián)袂打擊，滬深股指雙雙下跌3%，反映出投資者的脆弱心態(tài)源于宏觀政策由松轉(zhuǎn)緊的判斷，其流連市場的矛盾則在于寄希望2010年股市驅(qū)動力能夠從上年的流動性轉(zhuǎn)向業(yè)績。

最近數(shù)月，新股發(fā)行節(jié)奏一直較快，今年底A股市場將基本實現(xiàn)全流通，就全年來看，A股市場對資金渴求強烈，對流動性變化極度敏感，這必然會經(jīng)常沖擊目前的弱勢平衡。